小米延迟CDR，产品与估值之痛

前不久，随着证监会CDR政策的出台，小米几乎是第一时间上报了申请，随之证监会出台披露小米集团《公开发行存托凭证并上市》文件。一时之间，小米香港IPO，大陆A股CDR似乎已成定局。

而几天之前，风云突变，证监会发布了《小米集团共发行存托凭证申请文件反馈意见》，在文件中提出了足足84条疑问，并要求小米在30日之内对这84条疑问做出书面回应。

一份反馈意见提出了84条疑问，而且每个疑问都直指小米的痛点，令小米难以回应。结果，小米官方飞速向证监会提交了推迟 CDR 上市的申请，表示不再两地同时上市，而是先在香港，以后再择机在 A 股上市。

闪电申请，闪电撤回，这番神操作令人摸不着头脑，为何证监会84问令小米难以招架，小米的问题究竟在哪呢？

一、追命84问涉及小米核心问题

证监会的追命84问涉及的范围很广，小米的经营情况，硬件销售情况，关联企业，广告业务、游戏业务，互联网金融业务几乎所有方面都被涉及。

小米手机硬件的线下渠道、毛利率，证监会用算账的方式让小米讲清楚，你到底什么渠道卖了多少，存货什么情况，原材料什么情况，营销费用花了多少，这是要算细账。把小米手机硬件的盈利给算清楚，看小米的销售到底是多少，各种成本到底有多少，小米的手机硬件盈利数字是否真实，各个季度之间同比大幅波动能否解释清楚。84问中，大量问题都是与之相关的，小米如果回答了这些问题，那么小米手机销售和盈利的真实情况就会暴露无遗。

同时，证监会还对小米的互联网收入算了细账。

第一个问题就是小米互联网收入的合规问题。证监会质疑，小米公司目前尚未取得游戏和在线阅读《网络出版服务许可证》、《信息网络传播视听节目许可证》、《互联网新闻信息服务许可证》。请发行人补充披露尚未取得部分经营业务资质是否属于重大违法违规行为。

证监会的意思是，你的所谓互联网收入合法性都是问题，你怎么自称互联网公司。

同时，证监会对小米的关联企业也很感兴趣。小米的关联企业自己生产，通过小米的渠道销售，证监会要求小米把这块收入交代清楚。

关联企业，往往是上市公司粉饰财报的工具，也能掏空上市公司，乐视网已经让证监会心有余悸，所以这次盘问小米特别仔细。

对于小米的互联网收入，证监会还是老一套，给我算细账，小米的广告业务，小米的游戏业务，先不说合法问题，收入到底是怎么来的，来自哪？都要求小米说清楚。

这样，如果回答了证监会的84问，小米的互联网收入也会暴露无遗，含金量一算细账，就一目了然了。

除了收入，证监会最后几问触及核心问题，第81问，问到小米公司的营收和利润绝大部分来自硬件，为何自称互联网公司。

这触及到小米最核心的问题，硬件公司按照互联网企业估值，市盈率相差几十倍。

同时，在证监会的第14问中明确提到优先股的问题，如果小米不能上市，或者上市达不到一定估值，优先股按照规定赎回，按照计算，小米公司截至2018年3月31日，公司的净资产为-1,280亿，累计亏损为1,352亿。

不上市，或者上市达不到估值，小米会有天文数字的负债和亏损。而小米的估值是硬件公司按照互联网公司市盈率高估的。这直接关系到小米公司的生死。

面对证监会84问，小米如果全部回答，结果会非常难看，消息传开，香港IPO如何估值都会很难说。

两害择其轻，于是小米飞速向证监会提交了推迟 CDR 上市的申请。

二、小米84个问题的核心所在

其实，证监会的84问，是剥去了小米身上人为加持的光环。从证监会84问来看，证监会真不是吃素的，它们直接看到了小米的本质问题。

小米以颠覆性的价格上市，快速发展，取得了庞大的市场份额。但是颠覆性价格意味着低利润和低溢价。就是说小米的核心硬件业务有规模无利润，在市场形式不好的情况下还可能亏损。

2015年、2016年小米的销量都出现了下滑，2016年国内下滑36%，算是严重问题。

2017年，借助乐视的倒下和印度的崛起，小米的量开始反弹。但是这个反弹难以持久。乐视倒下是黑天鹅事件，不能每年倒一个乐视，给小米送出千万的市场份额。

小米说销量增长，证监会就让小米算细账，你到底卖了少？存货多少？应收账款多少？2017年盈利增加是不是压货压出来的？你的硬件真能盈利吗？真有增长空间吗？

小米现在出货量大的是低端的红米，附加值和利润率都很低。要算细账，盈利与否还真不好说。

小米从几年前的小米NOTE开始，就想要进军高端，结果因为品牌和技术限制，小米的高端就是没有销量。

6月19日，OPPO在巴黎发布Find X，超过93%的屏占比，梦幻般的滑动震惊全场。

之前几天，Vivo NEX弹出式摄像头加屏下指纹让世界惊艳。

在往前几个月，华为 P20pro拍照压倒苹果、三星，在Dxomark中排名第一。

有科技研发，才有高端产品，有高端产品，才有合理的利润，才不需要粉饰财报，不需要讲故事，甚至不需要有意去上市IPO。只要正常经营盈利，上市水到渠成。

相比之下，小米的技术研发就比较弱，小米的黑科技基本都是上游供应商的PDF白皮书。小米的产品缺乏进军高端的竞争力。

结果就是小米的销量依靠低端机，而低端机没有利润，要生存下去，需要ABCDEF的融资，造成公司的净资产为-1,280亿，累计亏损为1,352亿。

为了生存，小米必须上市，必须获取高估值，小米就需要讲互联网的故事，把小米描述成互联网公司，获取更高的估值，在平均市盈率更高的A股上市，哪怕是CDR模式。

但是A股不是那么好上的，证监会不是没有明白人，84问直接触及核心问题，小米你的手机业务到底赚钱不赚钱，把细账算给我。你号称的互联网业务到底是怎么回事？含金量有多高，你给我算细账。

细账一算，各种包装光环就罩不住了，小米的核心问题也就暴露无疑了。小米更像一家玩资本游戏的公司，而非真正开发产品，销售产品盈利的公司（手机公司，互联网公司都要销售产品）。

三、香港IPO是雷军的豪赌

小米手机技术欠缺，供应链控制存在问题（搜索一下小米8的问题可知），手机硬件能不亏损就不容易。

小米说的互联网故事，面对证监会84问，很可能讲不下去。

而小米的IPO又箭在弦上，因为优先股的问题，小米IPO不成或者估值不到就面临生死问题。雷军必须保证小米IPO成功，而且估值足够高，才能让各方满意。

从这个角度看，小米申请CDR是干了一件蠢事，CDR是为了在市盈率更高的A股上市，但是小米可能没有想到证监会的回应会如此尖利，直指小米的核心问题，而且这个回应公之于众。

CDR撤回了，而小米香港IPO因为证监会的48问也会受到影响。香港的投资人消息灵通，证监会的84问，它们也会问，小米到底值得不值得投资，小米的估值多少是合理的。

雷军需要在资本市场有高明的手段和足够的资金才能完成小米的IPO，维持小米的高估值，这对雷军是一个高难度的考验。

高估值IPO成功，小米可以继续生存下去，去慢慢补技术短板。如果IPO失败，或者估值不足，那么小米的前景不容乐观。