良品铺子(603719.SH):基本面及交易面双重打击

良品铺子(603719.SH):基本面及交易面双重打击
2021年01月25日 19:30 丫丫港股圈

作为近一两年广告宣传卷席国内的“高端品牌”良品铺子不可谓不优秀,叠加国内上市,至少在宣传上方面的知名度是打开了。其商业模式的渠道布局做到多而全,在售中类产品也不断上升,可以理解为“集所有优势于一身”。几近完美的商业模式再加上A股对食品消费股天然的喜好,受追捧是理所当然。而这一切在2020年暴露了存在的细节缺点,再加上交易因素的潜在影响,导致公司在中短期受到基本面及交易面的双重影响。

线下调整结束,线上调整开始良品铺子主要从事休闲食品的研发、运营、销售,产品覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类。截止2019年底,良品铺子营业收入为77.1亿元,4年的复合增长为25.11%,单从营业收入规模及增速看,离万亿的休闲零食市场尚有一大段距离。从收入结构及商业模式可知,良品铺子采用直营+加盟的经营模式,线下线上发展均衡,这与洽洽食品、三只松鼠、盐津铺子等同行公司渠道侧重布具有明显的区别。公司在售的休闲食品从1000款 SKU上升至2020年6月底的余款 SKU,产品种类的增加丰富消费者可选择的空间,辅之全面数字化,容易推出复购高,符合消费者口味的产品。2018年底-2019年初,良品铺子发行品牌新logo,并将品牌定位为高端零食领导者,通过一系列的推广占领消费者心智,藉此名正言顺的提升产品定价及终端售价。商业模式、渠道、营销这一系列内外组合拳理论上为营收规模稳定向上奠定条件。即通过直营+加盟的方式向渗透率低的华东、华南地区拓展以确保营业收入;电商流量获取方面媲美三只松鼠、百草味;签约吴亦凡为品牌代言人,于深圳举办高端成果发布会,营销铺天盖地。良品铺子这几近完美也是机构比较喜欢追捧的商业逻辑,直到公共卫生事件的发生带来每季度业绩开始便产生怀疑。根据各券商给出的报告及倒推得出的数据如下。由此可得出良品铺子线下及线上均受到挑战,业绩调整在即,意味过去业绩参考作用不大。在此先说总结,线下业务不担心(需要时间),线上业务有待观察。

良品铺子线下渠道包括直营门店、加盟门店、大客户团购和O2O外卖,加盟为主、直营为辅是线下渠道拓展的核心模式。公司直营店数量减少更多的原因是公司在直营店范围内推行“开大店、关小店”, 推行了“商圈店转型”策略。截止2020Q3末公司门店共计2569家,三季度新开门店229家,净增加门店119家,其中加盟店、直营店分别为1849家、720家,较二季度末分别净增加101家、18家,提速明显,追赶上半年门店拓展进度。良品铺子的加盟收入占比从2015年的27.18%上升至2020H1的32.09%,直营占比从45.9%下降至14.90%。公司直营门店数量有望企稳回升,门店减少主要以大本营华中地区为主,华东、华南地区成为公司直营及加盟主要的拓展方向。

良品铺子Q3的华中/华东/西南/华南/其他地区分别实现收入5.5亿/1.8亿/1.2亿/1.2亿/2.7亿,同比增长分别-14.8%/20.9%/14.1%/17.9%/20.4%。2020年三季度的地区收入并结合年报来看,反映出华东、华南地区具备有极高的滲通空间,且华南地区相比华东地区也有提高毛利率的空间。

结合过去四年的开店情况看,可以得出加盟店加速开在滲透低地区并具备经济实力的华南、华东地区,直营店调整临近结束(主要关闭华中地区小店)因此根据公司2022年计划门店总数达4500-5000家,直营门店与加盟门店的数量 始终保持在约 1:2 的比例这一目标,虽有难度,但也有机会实现,尤其是门店总数量。线下门店拓展空间广且具备提价空间,因此线下渠道问题中短期调整快。线下暂无忧,线上需观察。作为行业内线上线下双线平衡发展的良品铺子,早些年就已经布局线上渠道,线上以B2C为主、B2B为辅。2015-2019年期间,线上收入一直是良品铺子营业收入增速的主要推动力,年复合增长率为45.45%,截止2020年6月底,线上收入占比为上升至52%。而三季度虽是零食行业淡季,但是线上增速同比下滑的现状,反映如今线上渠道的变革,公司需要要重新调整线上渠道布局。问题根源在于过往线上收入来源主要集中在阿里、京东。2020年至今,直播、社交电商冲击以及平台电商流量的去中心化三大因素令到传统线上电商格局发生变化。公司线上渠道Q1-Q3的营业收入分别同比为+23.48%、+13.91%、-1.97%,这是一个比较有意思数据。Q1-Q2属于复工前期,消费多通过线上渠道购买,上半年线上渠道同比增长正常。而Q3基本属于复工后的正常阶段,这一阶段从各物流公司的月报看,物流订单有增无减,表明线上购买比2019年有了明显的增长。而Q3之所以下降得快,更多的原因是在阿里、京东的流量被分流,直播、社交电商布局虽有布局但并非重心,无法填补阿里、京东被分流的流量带来的损失。在华安证券的报告里可知,原线上三巨头(三只松鼠、百草味和良品铺子)CR3 的流量由2020年1月的 35%下降至 2020年11月的 23%。

抖音、快手等短视频直播平台进行直播带货,或通过微博、小红书等社交平台种草进行引流,KOL推广,KOC传播等新兴营销方式,良品铺子也一一有参与,甚至在2014年就已经上线有赞微信商城。所以接下来,更多的需要持续观察良品铺子在线上渠道投入的重心转变。

股权分散,天量解禁良品铺子为四位合伙人共同成立,股权结构分散,四位合伙人通过宁波汉意持有公司37.3%的股份,四位合伙人间接持有公司 42.2%的股份,为公司的共同实际控制人。其中二股东达永有限公司(今日资本系)持股30.30%,高瓴系持股11.67%,员工持股平台占股4.36%。先不提公司未上市前的实际控制人原套现引入外部股东这一措施,单从上市后的角度看这股权分布已经不妥。现阶段能维持现价已经是一个不错的表现,当然,短期维持着也不是不可能,除了现阶段行情亢奋外,公司约4.01亿股的总股本数,仅有4100万股在外流通。接下来就不那么理想了,约有1.83亿股于2021年2月24日解禁,要扛的话   只能是看业绩调整快不快。

结束语良品铺子的商业模式决定其短期的经营调整成功概率大,但过去的高增长基本也难以重现,能维持稳定的增速问题不大。话虽如此,但也要知道,退一步讲哪怕是好公司,也需要好价格。

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