原创：新经济IP新经济e线今天
小米（01810.HK）到底是一家怎样的公司？
显然，这个问题已引发广泛争议，进而表现外界在对它的估值分歧上。
虽然公司掌门人雷军和公司管理层一再强调的是，小米是一家纯正的互联网公司。但是，这个结论仍不足以服众。
对卖方机构而言，研究覆盖小米的应该是互联网行业分析师、电子行业分析师，亦或是家电甚至零售行业分析师？在可预见的未来，这都将是一个困扰投资界的难题。
同样，今年年初，小米上市前一款境外投资者通道基金产品发行时，由于遭投资人哄抢，其融资估值一路调高至790亿美元（折合26.52港元/股）。彼时，有乐观者更是看高到千亿美元估值。
不过，短短半年的时间里，小米估值缩水三次。其间，在CDR发行推迟之后，小米估值一路走低。从1000亿美元到900亿美元，到800亿美元，再到最低时的550亿美元。
等到7月再赴香港IPO时，小米最终确定的却是按下限17港元发行。7月9日，小米上市首日，当日股价更是破发，终盘报收16.80港元，对应市值4799.68亿港元，折合约480亿美元。
7月14日，沪深交易所联合发布消息，就沪港通和深港通下的港股通股票作出新的安排。即日开始，“同股不同权”等股票将暂不纳入互联互通范围。这意味着，内地投资者将暂时无法买入作为港股首家“同股不同权”上市公司小米集团的股票。
消息出台后的7月16日，小米股价大幅波动。当天盘中，公司股票最低时探底至19.40港元，全天振幅近10%，终盘报收21.05港元。
7月18日早盘，小米股价大涨逾6%，最高摸高至22.20港元，创上市以来历史新高，市值逼近5000亿港元，约633亿美元。
福布斯实时富豪榜显示，雷军个人身家升至195亿美元，跻身中国富豪榜第6位，超越顺丰的王卫(172亿美元)和丁磊的(159亿美元)和李彦宏(150亿美元)。
“小米的估值确实是一个比较头疼的事情。”对此，兰度基金总经理张波对新经济e线表示。“如果按照互联网来说相当不客观，小米的毛利率肯定是大大低于BAT的。而且，小米的利润构成里面互联网属性的不多。”
值得一提的是，与小米强调自身是一家互联网公司不同的是，业界更倾向于认为其是一家科技消费品公司。
火爆的“网红餐厅”
其理由在于，若以市场份额和影响力而言，小米与中国顶尖互联网公司相比差距更是明显。业内普遍认为，小米的互联网业务线在社交、游戏、广告、互联网金融等各条战线上表现得不温不火。
在张波看来，目前，小米很多产品“网红餐厅”特征明显。如果以一家科技类公司或者硬件类公司标准进行衡量的话，小米产品技术底蕴和产品精神严重不足，走的还是“性价比+网红”的路线。
如小米的笔记本电脑也好、小米Note也好、小米插座也好，更多的是一种偏重性价比的营销策略，也是典型的场景式应用场景，缺乏产品的沉淀和技术底蕴。这一点类似于现在开店火爆的“网红餐厅”，生意红火，但长期性很难预测。
2017 年全球领先互联网公司单月活用户服务收入（美元）
国金证券分析师唐川表示，尽管小米互联网业务贡献了公司2017年39.3%的毛利，但单用户ARPU值仅为58元。而且，互联网服务对公司营收的贡献比例在近三年始终没有超过10%，在2017年甚至同比下滑一个百分点到8.6%。
唐川称，但由于公司创始团队的基因缘故，小米的确是一家深具互联网思维的企业。以用户体验为核心、流量经营为思路、效率提升为方法的互联网式打法贯穿了小米的发展历程。
“多半的互联网公司都是C端聚客、B端来变现，或者说C端是用户、B端是客户，C端体现的是最广泛互联互通免费的东西。比如，每个打开百度的人都是百度的用户；每个上淘宝购物的人都是淘宝的用户；每个使用微信或者QQ的人都是腾讯的用户，而且是完全免费的。”张波认为。“然后，我再找B端的客户去变现。用户到客户可以是千分之一的转化率，在这个转化率中去构筑商业模式，这就是典型的互联网漏斗分级模型。其中，用户的参与门槛无限接近于零，而客户能提供高价值和高毛利的收入。”
张波对新经济e线强调，相比之下，小米并不一样，其用户的参与门槛高（购买小米手机或者产品），用户有“天花板”，不是每个用户都会选择小米的产品。
换而言之，小米不是没有边界的网，这个和BAT是有着本质区别的。
“因此，从这一点来说，小米不是新物种，只不过营销上多了一些‘网红’路线。”对此，张波直言。
此外，唐川亦分析指出，小米在互联网服务上仍存在两个“短板”：
第一个“短板是游戏。小米游戏2017年实现25.5亿元收入，同比增长仅19.3%，增速明显低于公司其他业务线。
小米游戏业务主要分为分发和发行两大类，其中游戏分发主要通过小米应用商店和小米游戏中心实现。游戏研发主要通过持股的西山居（金山软件旗下）和朱雀网络等兄弟公司进行，小米自身并不涉及。
但在手游发行上，国内已经形成寡头垄断格局，腾讯与网易两家合计占有70%的市场份额，遥遥领先。小米在争夺优质的第三方游戏项目面临着激烈的竞争。
此外，小米自身虽有海量的流量和社群用户，但缺乏游戏文化的沉淀，游戏社区远不如MIUI社区活跃，导致历史上发行游戏的表现并不令人满意（例如西山居合作发行的剑侠世界和小米枪战等）。
第二个“短板“是自有内容。从目前发展趋势较好的互联网公司来看，大多是依靠强大的自有内容去拉动用户数量的增长。典型的例子有短视频领域的抖音、网剧和综艺领域的爱奇艺、网络文学领域的阅文集团和音乐领域的QQ音乐等。
虽然小米在内容方面的布局是完善的，主要通过小米视频、小米音乐、多看阅读、小米直播，一点资讯等应用提供全方位的内容和信息服务，提高用户黏性和使用时长。
但是，一个主要的问题是，目前小米提供的内容基本是聚合的，差异化不大，很少有自主原创的爆款产品，再加上各项服务起步时间相对较晚，因此，对习惯使用今日头条、阅文和QQ音乐的用户来说，较难产生转换的动力。从监控数据来看，小米内容类APP整体表现一般。
被误读的获客成本
此外，就互联网业务而言，由于互联网服务市场竞争激烈，互联网公司通常花费大量营销费用建立提升客户留存率。
截至目前，全球主流互联网公司获客成本在17.5-54.1美元之间。从获客成本来看，全球5家领先互联网公司平均月活用户获客成本为28.3美元，而小米依托硬件和渠道优势，当前小米“通过硬件销售获得用户的过程本身是盈利的”，获客成本为负。
公开资料表明，小米获客成本为-6.4美元（按照手机均价881元以及4.7%的净利润率计算）。其差别在于，提供互联网服务的智能手机公司可凭借销售设备获得客户并赚取利润，而其他互联网模式获得客户则需要产生费用。
但是，小米当前较低的互联网服务获客成本真的低吗？其实未必。
小米单部手机及单个新增月活用户获取成本
对此，国盛证券分析师林寰宇表示，其真相是小米获客环节前置，获客费用高于互联网平台公司。
“换一个角度来看，小米的获客投入实际上是前置于硬件产品的销售推广环节，如果把硬件销售成本当作互联网活跃用户获客成本，小米互联网服务的获客成本对比其他互联网平台公司并不低。”林寰宇认为。
据林寰宇推算，2017年小米单部手机销售费用为57.2元，这个数字可以近似为小米互联网活跃用户的获客成本（由于信息披露有限，此处其选取小米集团整体销售推广开支进行计算，实际单部手机销售费用应该更低，下同）。
“但如果从月活增量的角度看获客成本，2017年MIUI新增月活用户3600万人，单个新增月活销售费用达到145.2元（未考虑用户流失和重复购买，实际应该更低）。”林寰宇称。
此外，从硬件销售成本来看，对比其他互联网公司，小米获客成本也较高。为此，林寰宇选取了阅文、掌趣和虎牙三家互联网公司与小米进行对比（以下单个新增月活用户均以上年同期月活用户不流失为假设条件）。
2017年阅文集团月活跃用户数达到1.92亿，同比增加2160万，单个新增月活用户销售费用为44.7元；掌阅科技2017年月活用户数达到1.04亿，同比增加1037万，单个新增月活用户销售费用为24.2元；虎牙直播2017年月活用户数达到8760万，同比增加1270万，单个新增月活用户销售费用为6.87元。
林寰宇认为，因此，若将小米硬件获客成本作为互联网用户获客成本与其他互联网公司进行对比，其57.2元的获客费用高于阅文、掌阅和虎牙。
但由于阅文、虎牙和掌阅高额的内容投入也是其吸引用户的重要因素，因此其获客需要考虑内容成本，实际获客成本将更高。
就互联网平台获客而言，可分为三个阶段。第一个阶段，在快速发展初期，互联网平台争夺流量红利推高单用户获取价格；第二个阶段，随着流量红利消耗，集中度不断提高，头部平台胜出，赢家通吃的生态效应显现，边际获客成本降低，用户粘性大大提高；第三个阶段，流量红利消失，大基数下新增用户获取难度加大，获客成本再次提高。
如Facebook就经历了如上三个发展阶段，Facebook在当前全球22.8亿月活基数下，单个新增月活销售费用明显上升。
林寰宇判断，目前国内互联网正处于第三阶段初期，头部平台垄断性依然较强，尽管头部平台获客难度增加，但在存量（流量）背景下赢家通吃的生态效应依然发挥作用，抢夺头部平台用户、获取新用户的难度较大。
“虽说小米依靠硬件导流，但随着各互联网赛道头部集中度进一步提高，各细分赛道寡头形成品牌效应，中长尾应用通过推广实现获客的转化率将下降。”林寰宇预计。
估值存对半下跌空间？
此外，张波还告诉新经济e线，在小米用户引入之后，能够持续开展盈利模式的不多。因此，从互联网的边界性来说，小米不属于互联网企业，只是说用互联网的方式在经营客户。
2016-2017 小米和苹果互联网服务业务收入及单用户收入对比（元）
“个人觉得，唯一最类似的标的就是苹果公司。包括小米现在在做的线下旗舰店等都是以苹果公司作为蓝本的。”张波如是说。“但是，小米要参照苹果公司的估值水平，不管是市盈率、市销率、市净率相对苹果公司都要打折。比如，从研发上来看，苹果公司有自己核心的芯片研发技术，有自己独到的操作系统。这个小米就没有，芯片要靠高通和博通。而苹果的产业线比如笔记本电脑、操作系统、IPAD都是原创的，具有工业产品精神沉淀的。”
“目前，相对苹果公司而言，小米的估值依然是偏高的，我估计在现有估值的基础上还有对半的下跌空间。”张波预测。
对此，林寰宇表示，虽然小米与苹果的商业模式相似，都是在各家生态内以硬件驱动服务进行变现，但有差别。
其中，小米互联网服务的盈利能力与苹果相比有较大差距。2017年小米互联网板块收入98.96亿元，同比增长51.4%；苹果服务收入（从iTunes、iCloud、Apple Music、Apple Pay、Apple Care和App Store服务中获得的收入）1948.7亿元（按美元汇率6.5折算成人民币），同比增长23.1%。
因此，虽然小米互联网板块收入增速较高，但目前收入规模仅为苹果的1/20。
2017年小米互联网服务单用户收入为57.9元，约为苹果的1/4。除苹果外，对比其他互联网公司，小米互联网板块ARPU值也仍处于较低水平。
此外，随着智能手机出货量进入下行通道，互联网服务在小米和苹果生态中扮演着愈发重要的角色。
苹果公司互联网服务收入占比从2015财年的8.5%提升至2017财年的13.1%，小米互联网服务收入占比从2015年的4.9%提升至2017年的8.6%（2017年小米互联网板块收入比重降低主要由于其智能手机业务迎来爆发式增长，带动总收入大幅提高），仍存在一定的差距。
在互联网服务板块内部收入结构中，苹果以增值服务为主，小米涵盖广告和增值服务。与小米广告+增值服务不同的是，苹果公司互联网服务主要以增值业务为主，占比达到88.2%。小米2017年增值服务占比为43.3%，广告业务收入占比过半。
相比之下，小米增值服务则非常依赖游戏分发。2017年小米线上游戏业务实现收入25.5亿元，其虽在整体增值服务收入中占比有所下降，但仍高达59.5%。小米也为用户提供小米视频、小米云服务及小米音乐、阅读、直播等服务，且以用户付费订阅/购买内容为主要盈利模式，但变现能力与苹果有较大差距。
对此，唐川表示，小米是一家重构了人（用户）、货（产品）、厂（供应链）、场（零售渠道）全产业链的新型科技消费品公司。不过，好公司和好股票之间还差着一关估值，并分别从成长性、贴现现金流和同业可比公司三方面来进行评估。
第一，基于成长性考量，在全球在科技硬件、互联网和新零售方面的龙头企业作为PEG估值的参考，基于保守理由，在剔除PEG偏高的三星和亚马逊之后，得出全球可比公司平均PEG为1.15。
按小米2018-2020年36.7%的预测净利润CAGR，可计算出42.2倍的2018年PE，进而得出4213亿港元市值或每股18.82港元。唐川认为，这是目前小米估值的上限。
其次，进而从现金流角度对小米做了DCF估值。在10.6%的WACC和1%的永续增长率假设下，其得出小米的企业价值为3397亿港元或每股15.18港元的合理价值。
最后，其用分部加总法（SOTP）来检视一下从不同业务角度来测算的估值水平。其中，在智能手机部分，其选取15倍的预测PE，略低于苹果的16倍。
“我们看好IOT与生活用品业务的前景及其对中国消费产业链的推动作用，因此给与较为乐观的50倍预测PE（以电商公司平均估值为基准）。互联网服务方面，参考港股和A股相关企业的估值水平，给与40倍的预测PE。其他业务给与10倍预测PE。”对此，唐川分析指出，“最后得出在SOTP估值框架之下，小米的企业价值为3133亿港元，相当于每股14.01港元。”
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