港股智算新云第一股，九章云极冲刺IPO

9 月 29 日，北京九章云极科技（下称：九章云极）向港交所递交上市申请，独家保荐人是中国银河国际，冲的是港股智算新云第一股。

招股书里最引人注目的是收入曲线：2023年到2025年，营收从1.06亿元冲到10.98亿元，两年涨了十倍，年复合增长率221.5%；今年上半年5.88亿元，同比再增92%。

三年前九章云极主要营收还是AI基础软件，在总收入里占76.5%，到今年上半年只剩49.8万元，占比0.1%，等于彻底退出。撑起现在这条营收曲线的，是2023年才起步的智算基础设施业务和2024年9月才上线的智算云服务。

一次转型换来两年十倍，速度确实好看，但招股书里还有另一组数：上半年净亏损10.95亿元，债务总额在7月底达到65.48亿元，而它在中国智算服务商里排第九，市场份额 1.6%。

脱胎换骨的营收结构

2023年，AI基础软件还贡献着76.5%的收入，那时九章云极还是给金融机构、运营商做机器学习平台和实时决策系统；到今年上半年，这块业务只剩49.8万元，占比 0.1%。招股书给的解释是，市场正在向软件定义的架构设计和按使用量计费的算力消费转型。

撑起财务报表的是两条2023年之后才长起来的新业务：智算基础设施解决方案负责智算中心的架构设计、硬件采购和集成部署，2023年只做了2493.8万元，2024年跳到3.34亿元，2025年10.02亿元；2024年9月上线的智算云服务把计算、网络、存储资源池化后按需卖给企业和开发者，2024年全年只有19.6万元，2025年7761.4万元，今年上半年1.54亿元。

牵头做这个决定的是两位微软老兵：创始人方磊，清华电子工程学士出身，2008年加入微软，是Windows Azure数据中心监控与诊断服务的核心成员，2011年转到必应基础设施团队做机器学习索引；联合创始人兼COO尚明栋，在微软做了多年大型系统的稳定性与可扩展性，参与过Windows开发。

两人各直接持股6.86%，加上员工激励平台的5.79%，一致行动人合计约19.51%，是单一最大股东集团。

收入结构彻底焕新

智算基础设施解决方案是项目制，给地方政府、国企、民企交付一座能跑起来的智算中心，单体金额大，交付完就结算，今年上半年这块做了4.34亿元，占收入73.8%。智算云服务是另一回事，资源池化后按订阅、按量或专属集群收费，收的是复购的钱，上半年1.54亿元，占26.1%。

客户数的变化更能说明问题，智算云服务2024年只有2家企业客户，2025年涨到75家，今年上半年84家，算力资源的利用率同期从56.0%升到79.6%。

招股书写明，九章云极并不自己持有数据中心，设施所有方和计算基础设施基金出钱建设施，公司负责硬件采购、架构设计、系统部署和持续运营。这套打法让它能在七个省份铺开超过29000 PFLOPS的可控算力，累计交付超过31000 PFLOPS，海外印尼的节点也已经投入运营。

未来要成为什么状态，九章云极在今年6月给出了清晰的路径：AI工厂，由训练工厂和Token工厂两个引擎构成，上半年推出的AlayaToken已经把第三方大模型封装成统一接口，按词元消耗计费，目前签下约十份合约。配套的三个目标也一并公布，10万P算力集群、单日10万亿Token流转、千倍级综合降本。落到收费上，算力包服务标价18元每度，只对有效计算时间计费，环境配置和数据传输不收钱。

毛利率先塌后修

赛道切换最直接的代价写在毛利率上，40.6%、11.7%、17.4%、31.0%，四年起伏较大。

2023年还有40.6%，那是卖软件该有的水平，卖许可、做定制，边际成本几乎不随收入增长；转到智算基础设施之后，收入做大，成本也跟着做大，要采购服务器和网络设备，要租AIDC，要养一支做集成部署的工程队伍，2024年毛利率直接掉到11.7%，营收翻了近三倍，毛利只多了300万。

修复从2025年开始，到今年上半年毛利率回到31.0%，同期算力利用率从56%提到79.6%是主因，同样的硬件跑出更多可卖的算力，单位成本就被摊薄了。九章云极主推的一度算力（DCU）标准也在这件事上起作用：1 DCU定义为312 TFLOPS（FP16）的算力持续运行一小时，按实际消耗而不是预留容量收费，客户不需要为闲置付费，公司也能把闲置资源卖出去。这套标准是中国智算行业第一个可量化的计费单位，入选了工信部典型案例。

31%放在同行里不算低，高于优刻得的28.36%、七牛云的18.03%、派欧云的17.7%，撑住它的是研发，303名员工里研发人员156人，三年半研发投入约4亿元。

亏损与债务是账上的两个窟窿

今年上半年净亏损10.95亿元，是上年同期2.38亿元的四倍多，其中10.68亿元来自附带优先权的金融负债公允价值变动，是估值上升带来的账面亏损，不消耗现金，上市后这部分转为普通股就不再继续产生。剔掉这类非经营项之后，经调整净亏损是1488万元；2023年是1.94亿元，2024年2.06亿元，2025年9127万元，一路在收窄。

更难处理的是经营活动现金流，三年半里每一期都是净流出。2023年净流出2.51亿元，2024年3844.3万元，2025年8242.7万元，今年上半年8649.5万元，半年就超过了去年全年。与此同时，截至7月底公司债务总额65.48亿元，6 月底负债净额 26.44亿元，账上现金及现金等价物3.81亿元，上半年收入5.88亿元，债务是它的十倍以上。

募资用途因此写得直白：提升研发能力、AIDC项目扩充算力资源、拓展销售渠道与品牌建设、补充营运资金，其中扩算力主要靠采购硬件设备实现。

一级市场已经先赚过一轮，成立至今完成14轮融资，累计约16.20亿元，平均一年一轮；今年6月的Pre-IPO轮约5亿元，按其中一笔1.2亿元换 2.18% 股份计算，估值约55.05亿元，最早那批天使投资人的账面回报率已经到四位数。

行业位置看统计口径

按2025年收入计，九章云极在中国智算服务商里排第九，是前十名中唯一的智算新云，也是中国最大的智算新云提供商，这两个头衔都出自灼识咨询。

招股书给智算新云下的定义是，专门提供AI算力基础设施、智算中心建设和算力云服务的厂商，区别于覆盖数据中心到SaaS、PaaS、MaaS多个层级的全栈云厂商。

同一份数据里还留着另一个数，按同一口径算，它的市场份额只有1.6%。排在前面的阿里云、腾讯云、百度智能云、火山引擎、金山云，被九章云极归为超大规模智算服务商，整个中国AI云市场前五家合计占八成以上。

把范围缩到区域市场能画出另一张图，易观分析的数据显示，2025年下半年华东第三方普惠智算云市场，九章云极以10.2%的份额排第一，阿里云9.8%，再往后是基石智算。两份数据的统计范围不同，前者是全国智算服务收入，后者是华东的第三方普惠智算云。

客户集中度是绕不开的，前五大客户贡献的收入占比2023年54.8%，2024年85.7%，2025年88.0%，今年上半年80.8%，名单也一直在换：2024年第一大客户F一家贡献了43.6%，2025年F已经跌出前五，新的第一大客户I占 48%；到今年上半年，客户I降到3.4%以下，2025 年的前五大客户一个都不在队列里。

采购端的集中度同样在往上走，前五大供应商占采购额的比例从2023年的47.1%升到2025年的84.8%，今年上半年74.5%，其中最大一家占50.5%。招股书还披露了一种特殊安排，公司向客户交付智算中心后，再回租其中的算力，部分客户同时也是供应商。

同行同样在冲刺

同期递表的还有硅基流动，按年度词元调用量计算，它是2025年中国最大的独立生态Token供应商，份额1.5%，排在火山引擎、阿里云、百度智能云之后；PPIO派欧云按边缘云计算服务计算，在2025年独立边缘云计算服务商中排第一，份额4.2%，前面是移动云、天翼云、阿里云、金山云。

三家都选了对自己有利的口径，排在前面的却都是同一批算力储备更足、客户更多、布局更早的厂商。

传统的重资产估值数的是机柜规模、服务器数量和电力容量，现在这套正在失效，取而代之的是算力利用率、词元产出能力、调度技术水平和合规资质壁垒四个维度。中小算力企业同时承受三重压力，头部打价格战、液冷和调度技术升级要持续投钱、大客户越来越倾向选全栈能力的服务商。

需求侧的在持续爆发，2025年中国智能算力服务市场规模超过1300亿元，其中AI云企业级服务约800亿元；智能算力规模2025年达到1037.3 EFLOPS，同比增长43%，到今年6月底已经是2185 EFLOPS，几家头部云厂商2026年的资本开支合计预计同比增长超过80%。

锐视角：最好的时机走到了港交所门口

两年十倍的增长是招股书里清晰的曲线，彻底的业务重构换来了人工智能行业爆发带来的机遇。

招股书里展示的情况也清晰可鉴，利润、债务、客户高度集中都是实情。这些不是转型失败了，而是转型选中的那门生意本来的样子，项目制、重交付、靠少数大单撑规模。

不过智算云客户增长、算力利用率、毛利率修复，都是积极的。

港股门口排着的同业公司不止九章云极一家，这个行业正在人工智能爆发的风口上。行业从数机柜改成看利用率、看词元产出、看调度能力。

九章云极在最好的时机走到了港交所门口。