海外风云 | 一场决定高通前途命运的实际裁决正在上演,了解一下?

海外风云 | 一场决定高通前途命运的实际裁决正在上演,了解一下?
2019年01月29日 18:39 市值风云

作者 | 荆芥

流程编辑 | 与遇

2019年1月23日,沽空机构Kerrisdale Capital发布了2019年首份研究报告。

Kerrisdale宣布看空美国高通公司(NASDAQ:QCOM,Qualcomm Incorporated),并称高通极有可能在即将到来的法律纠纷案件中败诉。

从长期来看,高通“不合法”的业务模式会把公司的利润拉至更低的水平,其发展前景也不容乐观。

报告发出当日,公司的股价下滑5%,收盘价为51.77美元,与近两年内最高价76.5美元相比已跌去32%。

一、公司简介

美国高通公司创立于1985年,总部位于加利福尼亚州圣地亚哥,是一家跨国无线电通信技术研发公司。

公司以CDMA技术方面处于领先地位而闻名,是目前国内外品牌智能手机的主要芯片供应商。

(来源:Google)

公开资料显示,高通公司业务涵盖3G、4G芯片组(目前在做5G研究)、系统软件以及开发工具和产品,技术许可的授权、无线咨询及网络管理服务解决方案等。

产品方面,人们较为熟悉的应该是公司自主研发的高通骁龙处理器,从入门级2系列一直到高端8系列,可在电脑平台和移动平台使用,并可配合应用于物联网、移动计算、网络连接、医疗保健等领域。

目前绝大多数的芯片供应商主要通过单一的产品销售模式盈利,但与这些芯片供应商不同,高通将其业务分为两类:高通CDMA技术和高通技术授权。

QCT与其他芯片供应商的业务模式一致,主要是设计和销售芯片,但QTL业务则是以收取专利使用费获取高额利润。

从历史记录来看,高通对每一台使用其专利的设备所收取的使用费约为该设备总价的5%。最近,专利使用费被施加了400美元的上限,这意味着每台设备可收取的最高专利使用费为 20美元(400美元 * 5%)。

值得注意的是,尽管高通的QTL业务的营业收入远低于QCT业务,但得益于极高的利润率(90%), QTL业务历年来为高通贡献了约67%的利润。

(来源:Google)

二、大概率的败诉

过去几年,来自全球的多数国家监管机构认为,高通从苹果(NASDAQ:AAPL)和三星等设备制造商收取巨额专利使用费的能力并非源自其专利的质量,而是源自非法的垄断策略。

在中国、日本、欧洲、美国等国家,高通利用其市场霸主地位迫使设备制造商支付高额的专利使用费,同时拒绝将其知识产权授权给潜在的竞争对手,如因特尔(NASDAQ:INTC,Intel)。

美国联邦贸易委员会(FTC)表示,高通的做法违反了“公平、合理和不带歧视性的条款(FRAND)”,并将其告上法庭。

FTC的核心主张是高通滥用其“垄断地位”,采取“不签订专利协议就不提供芯片”的政策,收取高额专利使用费。

为了证明这一主张,FTC采取的路径有如下几条:1)证明高通遏制了其他基带芯片供应商的合理竞争;2)证明高通对OEM客户收取的过高专利使用费不符合FRAND原则;3)证明高通专利费以按照设备总价计算而非按照基带芯片价格计算的方式是错误的。

从目前的局势来看,高通极有可能在这次与FTC的官司中败诉。

首先,负责此次庭审的法官Lucy Koh已经在几个关键问题上做出了不利于高通的裁决,包括拒绝了高通提出撤销案件的提议,以及认为高通违反了FRAND原则,并有义务将其知识产权授权给潜在的竞争对手。

与此同时,在一桩与此案密切相关的消费者集体诉讼案件中,法官Koh不顾高通的强烈反对,允许此案继续审理。

Kerrisdale认为,虽然这些不能保证高通会100%输给FTC,但根据历史表现以及法官对高通针锋相对的态度来看,大大增加了高通败诉的几率。

那么,如果高通败诉,会对公司产生什么样的影响呢?

三、盈利能力或将受到重挫

在过去与全球监管机构的冲突中,高通经常毫发无伤,支付罚款之后就没事了。但是,如果FTC在此次案件中继续向法官Koh提出诉求,这个案子的结果将会大不相同。

这不仅是要求高通支付更多的罚款,而是要求高通改变它的业务模式。

FTC寻求法官裁定高通的行为违反了联邦贸易委员会法案第五节(a)事项,即禁止“商业中的不公平的或欺骗性的行为或做法”。

(来源:Google)

此外,FTC寻求法官裁定对高通实施某些永久的禁令以防止其故技重施,包括但不限于以下10项,其中黑色字体部分则主要是针对公司的QTL业务。

如果FTC胜诉,那么高通将芯片业务与授权业务捆绑在一起的做法则被视为是非法的,并导致QTL业务的收入被严重夸大。

这同时意味着公司业务模式将面临重大调整,更确切地说,高通的QTL业务将会严重受挫,导致公司的盈利能力大幅下降。

那么,业务模式的调整对公司的盈利能力会产生多大的影响呢?Kerrisdale采取了以下假设对公司的股价进行了估算。

对于专利使用费,Kerrisdale采用了苹果公司首席运营官(COO)给出的一个合理的初始报价——每台设备1.5美元,这一金额实际上相当于当前芯片价格的8%,也是目前相对较高的占比。而每台设备1.5美元的专利使用费仍将为高通带来25亿美元的年收入。

在上面的计算中,Kerrisdale还假设了高通最终会对全球几乎每一款移动设备收取专利使用费,这其中还包括苹果公司和华为生产的但现在不会产生使用费的手机。

考虑到QTL部门的高利润率,同时给予公司13倍的市盈率(P/E),那么在公司2018财年的营业收入基础上,最终测算出公司的每股价格为21.31美元,较股价54.29美元下跌61%。

有趣的是,在这种情况下,高通看起来更像一个正常的公司,即72%的利润来自QCT业务(芯片销售),与其他的芯片供应商相似。

四、整体业务前景不佳

即使不考虑高通与FTC官司的后果,Kerrisdale认为高通的未来的业务表现也不容乐观。

尽管高通仍在生产全球顶尖的芯片产品,但英特尔和联发科(MTK)等竞争对手已经具备相应的竞争力。同时,高通的主要OEM客户——三星和华为——也开始自主研发芯片,随着时间的推移,可能会进一步削减对高通的依赖。

最近,苹果公司的产品(iPhone)销量下滑预示着全球智能手机市场正在走向成熟,消费者使用旧设备的时间延长,同时也不愿意在新设备上支付更高的价格,购买力下降导致市场整体下行。

从长期来看,终端市场增长疲弱加上竞争加剧,在可预见的未来,高通的盈利能力将受到抑制。

那么,高通的5G业务会是另一个增长点吗?

Kerrisdale认为,尽管高通在5G产品开发方面确实领先于竞争对手,但能体现这一优势的特定领域在毫米波技术(mmWave)的突破上。

然而,美国以外的移动运营商计划在最初部署5G时使用的频段是3.5GHz,和毫米波无关;同时,美国国内正努力将3.7-4.2GHz频段用于5G。

简而言之,Kerrisdale没有看到高通商业前景积极的一面。

虽然高通巧妙地将芯片业务与专利授权组合在一起,获得了巨大的利润,但在接下来的几周内,其依赖的业务模式很可能会被瓦解。

正如泰戈尔的诗所言——没有什么是永恒的(nothing last forever)。

专利亦然。

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