摘要在更加市场化的环境中维护人民币汇率稳定，是我国决策者必须要解决的问题。就汇率来说，稳定汇率预期是关键。为了做到这一点，决策者要清晰地向市场沟通其政策目标，并坚守其承诺。政策操作上要尽量避免“出其不意”。文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 徐高2015年8月11日的“新汇改”是人民币市场化改革必要且重要的一步，但不无代价。“811新汇改”将非市场化的中间价与市场收盘价的两率合一，扫清了人民币纳入SDR的一个关键性技术障碍[1]。更加有弹性的汇率也能让人民 币逐步与强势美元脱钩，减轻人民币被动升值对我国出口造成的负面影响。而且更加市场化的汇率形成机制也符合我国市场化改革的大方向。但“811新汇改”也导致人民币贬值压力大幅上升，汇率稳定遭受威胁。从人民币不可交割远期（NDF）汇价与即期汇率之间的差异可以推算出市场 上人民币贬值预期的强度。在 “811”前后，人民币贬值预期与人民币加权平均有效汇率（NEER）的相关性由正转负。也就是说，“811”之前，人民币越升值，贬值预期反而越强，给 汇率运动带来了负向阻力，因而有利于汇率稳定。而在“811”之后，人民币贬值走势与贬值预期之间形成了相互加强的恶性循环，令汇率失稳（图1）。图1“811新汇改”这样一件好事之所以会带来这么大副作用，关键还是决策者与市场的沟通存在不足，令市场中的人民币汇率预期失稳。沟通之所以重要，是因为它是货币政策引导市场预期、发挥作用的主要途径。当代货币经济学权威迈克?伍德福德（Michael。 Woodford）在一篇影响极大、题为《中央银行沟通与政策效力》的文章中曾写道：“公众对中央银行行动的理解是非常重要的。这不仅仅是出于合法性的要 求——尽管在中央银行家们拥有越来越多的自由度时，这是一个非常好的原因——也是最大化货币政策效果的需要。在目前的状况下，对货币政策来说，预期不仅是 重要的，而且几乎是唯一重要的。”正如IMF总裁拉加德在 今年1月21日达沃斯世界经济论坛上所说的，我国政府与金融市场的沟通还需加强。“811新汇改”之后，尽管我国政府多次声明人民币将对一篮子货币保持汇 率稳定，不具有长期贬值的基础，但市场仍不清楚政府口中的“稳定”是什么具体含义，也对政府是否会坚守其承诺心存疑虑。而从去年12月到今年1月初人民币 对美元汇率的跌跌不休更加大了市场的紧张情绪。这样一来，不仅国际炒家纷纷盯上人民币（以及与之相关的港元），国内民众恐慌性换汇的情绪也日益增强。人民币汇率失稳已冲击了全球金融市场，加大了国内稳增长的难度，而且反过来又把汇率政策放入了两难之境。如果继续沿用过去几个月的策略，汇率就难以稳定。但如果像近期这样为了稳汇率而管制资本流动，打击境外离岸市场，又似乎与 “811”的初衷背道而驰。稳定人民币汇率预期的政策选择面对当前困局，调控汇率中间价、加强资本流动管制这些非市场化措施只是短期权益之计。它们若长期实行下去无疑是开汇率改革的倒车，既不能从根本 上解决问题，也会打击我国改革的声誉。真正的出路是找到在汇率形成更加市场化、变化更加灵活的背景下，稳定人民币汇率，抑制过度波动的办法。这其中的关键 在于引导和稳定汇率预期。预期稳住了，市场力量就是汇率波动的减震器，能自动起到稳定汇率的作用；预期如果不稳，市场力量就是汇率波动的放大器，将大大增 加稳定汇率的难度。所谓稳定汇率预期，简单来说就是让市场相信人民币不会大幅度贬值。在中国经济不出现系统性危机的前题下（没有经济硬着陆、不爆发金融危机），这主要取决于汇率调控政策。这方面有四点可供决策者参考。第一、为了稳定汇率预期，决策者需要向市场清晰无误地沟通汇率政策目标。看上去，沟通的时候模糊一点、多一些“神秘感”，可以让决策者保留更多政策灵活性。但博弈论告诉我们，有时只有捆住自己的手脚才能获得更大的自由。当前的人民币汇率调控就是这样。当决策者对自己心中的汇率目标语焉不详时，市场就会以最悲观的方式来揣测政策，哪怕是人民币汇率的微小走弱都会 被市场解读为决策者对汇率的弃守，从而导致贬值预期大幅增强。而这反过来又压缩了决策者的操作空间，迫使其只能熨平汇率的所有波动。近几天人民币即期汇率 重回几乎不动的状态就是出于这个原因。所以，只有决策者把自己心中的汇率目标区间告诉市场，才能打消市场对人民币汇率无底线贬值的恐惧，让市场不再成为惊弓之鸟。这样一来，汇率预期才能稳得住。第二、从稳定预期的角度来看，决策者在向市场沟通了汇率目标区间后，必须要表现出坚守承诺的决心。从引导预期的角度来看，重要的不是决策者做了什么，而是市场预期决策者会做什么。目前我国外汇储备虽有消耗，仍然超过3.3万亿美元，足够支付我国20个月的进口。而我国国际收支状况仍然相当健康，2015年货物贸易顺差接近6千亿美元。近一段时间我国资本流出规模虽然不小，但那更多是贬值预期的果，而非 贬值预期之因。因此，我国维护汇率稳定的政策弹药十分充足。只要决策者表现出维护汇率稳定的坚定态度，市场自然不会愿意与决策者反着做。但是，如果决策者 畏首畏尾，态度不够坚决，政策信誉就难以建立，稳定预期就成了一句空话。第三、政策不能再“出其不意”。出乎预期的政策会对市场带来最明显的影响。但这并不意味着政策者就应该追求让市场意外。事实上，预期之内的政策 也会对市场产生影响，只不过那种影响是产生在预期形成之时。而且，那些被市场预期到的政策还会引导市场预期，从而加强其政策效果。就人民币汇率来说，如果 现在再来一次性大幅贬值，将带来灾难性的后果，冲击全球经济。第四、可以提高汇率决策的行政层级，增强我国汇率政策的信誉。尽管我国高层领导有时会就人民币汇率发表看法，但看上去人民币汇率政策的具体决策权在人民银行。而人民银行同时又是外汇市场的一个主要参与者。这样，市场往往会通过央行日 度操作的变化来推测货币政策导向是否发生了变化。其结果就是市场预期高度敏感于汇率走势的波动，既不利于汇率稳定，也挤压了人民银行自身的操作空间。如果 能把汇率决策权上升，由国务院来发布汇率目标区间，则既能增强目标的可信度，也能把人民银行从市场聚焦的目光中解放出来，从而能更灵活地调控汇率走势。结语就像我国其他领域的改革一样，人民币汇率改革开弓没有回头箭。更加市场化的人民币汇率形成机制是大势所趋。从这样的角度来看，“811新汇改” 具有重大意义。但是，这次汇改所带来的副作用也不容小觑。在更加市场化的环境中维护人民币汇率稳定，是我国决策者必须要解决的问题。就汇率来说，稳定汇率 预期是关键。为了做到这一点，决策者要清晰地向市场沟通其政策目标，并坚守其承诺。政策操作上要尽量避免“出其不意”。将人民币汇率决策权上升到国务院层 面也有帮助。(本文作者介绍：2011年5月加入光大证券股份有限公司，任首席宏观分析师。2014年任光大证券首席经济学家。 )
