文/维金
本周，途牛与携程之间的“黑公关事件”沸沸扬扬。无论这起事件的幕后有什么样的前因后果，途牛自身存在的问题都已摆在了投资者的面前。
途牛于2014年在美国上市，在上市首月内，途牛的市值就实现了翻番。然而，这样的好景已经不再。自去年5月创下20.85美元的历史高点以来，途牛股价正一路下跌。近期，途牛股价正徘徊在发行价附近，并于5月底创下了历史最低点8.09美元。
彭博社在4月份的评论文章中认为，途牛陷入这样的处境是由于两点原因。一方面，途牛的竞争对手太强大，携程和去哪儿在合并之后将控制机、酒市场的80%份额。另一方面，在中国经济滑坡和海淘新政的夹击之下，出境游，尤其是购物休闲游的需求正受到明显影响。
携程和去哪儿于去年10月达成合并协议，而两家公司的市值分别达到途牛的15倍和4倍，在中国的机票酒店市场份额估计约为80%。此外，携程还收购了艺龙的多数股份。在国内的OTA市场，携程已形成了一个强大的阵营，其规模优势将给途牛这样的竞争对手造成明显的障碍。
另一方面，随着中国经济增长的放缓，国内出境游的需求也正面临疑问。纽约投资研究机构JL Warren Capital创始人李君蘅表示，中国经济滑坡正在影响途牛的潜在客户，包括购物游游客。她认为，今年1月和2月中国大陆的零售数据反映了这一点。
当然，过去一年途牛的股价下跌也受到了美国股市大盘的影响。美国股市今年初的大跌影响了包括途牛在内的许多中国概念股。根据86证券研究和JL Warren Capital的报告，类似途牛的小市值公司在市场整体滑坡的情况下最易受到冲击。在整体市况转劣时，投资者最倾向于抛售的就是这类小市值公司股票。
途牛发布的财报也令分析人士感到忧虑。尽管营收增速很快，但这被认为是烧钱营销的结果。去年第四季度，途牛的毛利率创下4.2%的历史新低，而今年第一季度小幅反弹至4.3%。根据途牛的说法，这是由于“竞争性的定价策略，以及与新的区域服务中心相关的较高成本”。
至少自2012年以来，途牛就没有盈利。今年第一季度，途牛的净亏损达到5.428亿元人民币，远高于2015年第一季度的2.331亿元人民币。亏损的扩大反映了途牛烧钱速度的加快，而外界对途牛的主要质疑在于，这样的烧钱还能持续多久，途牛何时能依靠自我造血去生存并壮大。
不过，一些投资机构仍对途牛的增长很有信心。它们指出，中国的在线休闲游市场增速很快，而途牛是其中的领先者。德意志银行5月20日宣布，将途牛股票纳入研究范围，给予“买入”评级，以及11美元的目标股价。
德银分析师阿尔文·蒋指出，途牛是中国出境游市场的领先者。他表示：“途牛专注于休闲游，尤其是出境游，后者是OTA市场中增速最快的一个细分领域。途牛的线下扩张和直接采购将提高行业的进入门槛，巩固该公司在这一领域的领先地位。尽管预计未来3年的利润率为负，但我们认为，品牌形象的提升、客户分析能力，以及供应商管理将帮助途牛吸引首次出境游旅客。我们预计，随着市场进入更成熟的阶段，利润率将得到改善，而途牛将在这一过程中保持领先地位。”
高盛预计，中国在线旅游市场到2020年将增长超过两倍，达到2000亿美元。
摩根士丹利分析师阿曼达·陈则在3月16日的研报中表示，途牛管理层正在考虑股票回购计划，而2016年途牛还计划新增120处服务中心。4月26日，摩根士丹利将途牛股票的评级下调至“持股观望”，并将目标股价下调至14美元。
