美股SaaS的“40法则”：原理及应用_

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近期20岁的Salesforce市值超越40岁的Oracle成为美股科技股中的标志性事件。这个后浪SaaS之王，和前浪数据库霸主平起平坐，事实上Salesforce联合创始人兼CEO的Marc Benioff早在2010年就表示，他根本没有把Oracle放在眼里。尽管以Salesforce为代表的的SaaS公司诞生于1999年，到如今已经有20个年头，但SaaS公司，尤其是还处于亏损状态的公司估值却仍然为投资中难点，主要来自对于背后技术、商业模式的认知门槛，投资者很难搞清楚为什么有些SaaS公司例如Datadog、Zoom等在美股中被投资者给予100倍以上的PS估值，而另外一些SaaS公司的估值却只有个位数。

事实上，美股市值排名前30的SaaS公司中，只有14家在GAAP口径下录得盈利，在Non-GAAP口径下因为需要加回摊销和股权激励费用，这个数量在GAAP口径下要多一些。

随着科创板对亏损企业前所未有的包容，以及创业板注册制允许亏损企业上市，A股中必将会出现亏损的SaaS公司，，相信未来也将会有持续的亏损的SaaS公司上市，A股对于科技股的估值体系将有望重构。这类公司以初创企业为主，往往还处于烧钱阶段，没有盈利，甚至没有现金流，市场对于此类公司的估值方法还没有形成统一的认识，在科创板不断有新亏损科技公司上市的背景下，寻找估值方法论显得越发重要。

2018年知名软件和互联网投资人Brad Feld在他的博客中分享了题为《衡量SaaS健康度的40%法则》提出了在SaaS公司财务状况评价中广泛使用的40%法则。

所谓40%法则，就是增长率+利润率（Growth+Profit）之和要达到40%。满足上述法则的SaaS公司才算是一个比较健康的公司。

根据这个法则，如果公司增长率为20%，那么公司利润率需要达到20%。如果公司增长率为40%，那么利润率可以为0%。如果增长率为80%，那么利润率可以为-40%。这个法则适用于已经具备一定规模的SaaS公司。增长率的定义公司的增长率有很多不同的衡量方法，但其中最简单的方法可能是月经常性收入（MRR）的同比增长率，当然比较总收入也可以但是如果有一次性收入业务干扰的时候用MRR会更精准些。利润的定义衡量SaaS公司的利润同样有很多种方式，例如在GAAP会计准则中有营业利润、净利润、自由现金流等，但是衡量初创公司尤其是SaaS公司应用最广泛的指标为EBITDA，尽管芒格将EBITDA称为bullshit earning，但仍不能否认这个指标在风险投资对科技公司估值中应用最为广泛。对于使用阿里云或者其他IaaS服务商的产品，成本基本上跟随收入保持相对应的增长，从而保持一定的毛利率。但是对于不采用云部署形式的产品来说，EBITDA可能不是好的指标，因为这样的公司涉及到购买设备、融资成本以及租赁费用。所以对于“40法则”的评价方法而言，你可以在成长的过程中亏损，这是这个法则的核心。背后的逻辑是你在寻找这个市场中的寡头，尤其是对于SaaS公司通常在市场中是“赢家通吃”的地位，这样会说服资本市场在亏损这件事上有更高的容忍度，愿意将其作为“成长的代价”。获客成本是SaaS公司在盈利之前持续亏损的主要原因有之一，所以SaaS公司需要在成为寡头之前拼尽全力地去获客。正如Pether Thiel在《从零到一》中写道，SaaS公司需要做的是打造寡头，它们拥有产品或服务的定价权，并且能够实现高毛利，然而与之完全不同的是在充分竞争市场中产品通常没有区分度，其中的企业争取市场份额的方式纯粹为价格竞争。如果不追求如此快的增长，大部分SaaS公司可以在最初几年盈利，但是这并非他们的战略。这里实际上有另外一个权衡增长和盈利的法则，叫做T2D3方法。它主要是将在追求“40%法则”之前，业务需要在头两年翻倍，然后在后面的三年再翻倍，也就是说“40法则”应用要求SaaS公司具有一定的规模，通常收入要在5000万美元以上，或者月经常性收入在100万美元以上的公司才比较有效。而这种拼尽全力获客的结果体现在现金流上。我们构建一个简单的订阅收入模型，在模型里，SaaS公司的客户获取成本（CAC）为6000美元，客户每月需支付500美元。简单可以用每月获取2、5、10个客户进行演示，三种假设情况下都是在第25个月实现累计现金流回正。

上图明显可以看出来，在CAC固定的情况下，每月获客增长越高，累计现金流低点，也就是所谓“现金流槽”就越深。到实现正现金流时，现金流增长曲线就会越漂亮。而根据40%法则，增长率越高，公司能承受的负利润率也就越高，公司也就越“烧钱”。因此融资能力强的SaaS，在现金流回正之后，公司表现出与其在“现金流槽”中烧钱所匹配的增长潜力与规模优势。

选取美股市值排名前50只SaaS公司，美股中满足“40法则”的SaaS公司平均PS估值为40倍，不满足“40法则”的SaaS公司平均PS估值为17倍，两者相差一倍以上，并相对标普500有15%的超额收益。在美股SaaS中散点图，横坐标和纵坐标分别为EBITDA Margin和收入增长率，这里做简单处理，将总收入增长率作为ARR，图中虚线对应的“40%法则”的分界线，分界线上方对应的公司是满足“40%法则”。可以从图上看出来距离分界线最远的Zoom和Datadog对应的PS估值超过110倍。