今年1月，总部位于纽约的知名指数编制公司MSCI（摩根士丹利资本国际指数）旗下的ESG（环境、社会和治理）评级体系首次纳入港股公司平安好医生(HK:1833)，其ESG评级结果是BBB，与阿里巴巴、腾讯、Facebook、美国连锁药店CVS同级别。该指数目前在“健康医疗设备与服务”垂直领域收录了73家公司，总类有2800多家公司，互联网医疗在其中很少见。
同时期，疫情在中国蔓延，在线医疗的价值被显著放大。平安好医生迎来业务与股价的量价齐升，2月份至今股价涨幅约17%，高点升至80港元。这会成为它在二级市场爆发的转折点吗？下面结合基本面、年报与ESG来分析一下平安好医生在这个赛道的投资价值。
1.重资产的信任成本。我们先来看一下近期平安好医生的业务量变化，疫情期间，互联网医疗需求激增，平安好医生平台访问人次达11.1亿，App新注册用户增长了10倍，新增用户日均问诊量是平时的9倍。新注册用户带有很集中的诉求上来提问。平安好医生与56个省市、地区政府相关机构，以及企业微信、喜马拉雅、知乎等30多家互联网企业合作开通抗疫义诊，建立“三问三答”新型肺炎预防机制，并免费发放口罩，进一步助力公众防护疫情，产生正向的社会价值。
我一直认为，互联网医疗是有服务上限的，它不像外卖、网约车这类O2O业务具有无限延伸、赢家通吃的特性。我们在这些业务中看到的是疯狂烧钱抢占市场，挤压对手生存空间，待形成垄断后再伺机提价，弥补先前的成本。但互联网医疗的角色定位应该是线下医疗的一种辅助和补充，尽可能拉平不同地区的人接触优质医疗资源的机会差异，但不会替代传统医疗的作用。
所以，看这个领域时我不会太关注它的总用户盘子，而是更看重用户付费转化率、问诊频次等数据。互联网医疗不是烧钱模式，一上来就能比较稳地建立起一套可持续的盈利模型，更重要。对于这些反映用户黏性的几组数据，自建医生团队相比于平台模式更有效率，中国医疗资源结构性短缺的痛点就摆在那里，且由来已久。第三方医生的医术质量与参与网络问诊的积极性这两者之间，始终没能匹配好。
这里通过一张表格来了解一下自营医生团队的独特价值。平安好医生的营收在年报里被分成四部分：在线医疗（免/付费问诊+电子处方）、消费医疗（体检、美容等线下订单）、商城（药品保健品的自营和平台销售）、广告。虽然药品销售是最容易“起量”的业务，但不具有护城河效应，真正能让平安好医生在未来拉开与竞争者距离的是在线医疗，在过去叫家庭医生的业务。
根据招股书，自有医生团队会承担付费+免费咨询服务，这些医生的薪资、即雇员福利费用会按照付费与免费咨询量的比例，分别分配到利润表中的“成本”与“营销费用”（应该是免费咨询服务具有营销作用）两个科目中（医生薪资的大头在成本项中）。在线医疗板块的成本项，实际主要就是自有医生团队薪酬的一部分。
表格中计算，2017-2019这三年，在线医疗业务的成本在总成本的占比依次是7.9%、10.1%、12.3%，算较缓慢的稳定增长趋势、成本可控。随着每年自有医生数量的增加，带来了日均咨询量40%上下的增速，以及在线医疗毛利水平的大幅改善。2018年初推出的“就医360”（为平安保险类投保人提供的会员问诊服务）和2019年秋天上线的一对一“私家医生”产品，都需要自有医生团队+AI后台（识别用户语音与上传的医学照片）的支撑。在线医疗已经展现出利润支柱的趋势，可以说这才是平安好医生的护城河源头，这让用户建立信任感的成本相对较低。
在线医疗这个业务以招募自有医生为业务纽带，串联起用户-医院挂号-药店买处方药-医保（未来）这个链条。平安好医生2019年报披露，在线医疗8.58亿元年收入中，已经有4亿是会员收入，来自“就医360”与私家医生的总和。有平安集团与线下药店（药店扫码、线上问诊）的导流，用户拉新不会是大问题，留存与黏性对该公司就很重要。
2. ESG怎样影响投资价值？平安好医生的自身定位是做互联网医疗，做线下传统医疗的补充，天然具有普惠的意义。这让我想到蚂蚁金服，做普惠金融，做传统金融的补充。此外与蚂蚁金服一样，平安好医生也在加速拓展东南亚、中东、日本等海外市场，通过与软银、Grab等当地企业组建合资公司，将国内这套在线医疗生态复制到境外。可以看到，平安好医生管理层的目标还是挺大的，蓝图中并不局限于国内的在线问诊与药品渠道角色。
普惠蕴含着巨大的社会价值，这是开篇提到的ESG评级体系的衡量维度之一，而社会价值在投资决策中的权重在增加。ESG简单说就是评价企业在环保、社会价值、用户隐私、员工满意度、公司治理、企业文化等诸多维度的水平，ESG虽与财务评价无关，但如今越来越成为长线投资中重要的投资依据。港交所自2012年发布《ESG报告指引》后，披露原则经历了自愿-半强制-强制的过程，特别是在2019年底再次更新规则版本后，进一步扩大了强制披露范围。腾讯在ESG报告中称，公司在ESG与业绩目标之间的平衡至关重要。
ESG权威评级机构美国MSCI会不定期更新2800多家全球上市公司的ESG评分，从低到高划分成CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA七个等级，获得AAA评级的比较少，比如微软，连续多年保持AAA评级。平安好医生作为互联网医疗领域的新兴中国公司，首次被评价即获得BBB评级，实属不易。我们随机选择一家公司特斯拉，来看看其ESG评级的变化过程。
特斯拉在2018年4月时从之前的AAA评级降至AA评级，进而在2019年4月降至A评级。红色部分是拖后腿的，MSCI认为，特斯拉在员工管理方面做得不好，这很可能与近两年管理层较大规模的流动有关；它在汽车安全性上做得中规中矩，可能与之前的交通事故有关；但它在公司治理、产品节能、清洁科技方面做得出色。结合特斯拉股价，在2019年下半年开始起飞，预计下一次评级时，特斯拉的ESG评级有可能会提升。
我们很难像财报数据那样找到ESG与股价变动之间的关系，但在投资人眼里，这种关系是微妙的，投资人除了要获取收益，同时也想把钱放在那些与自身价值观吻合的公司上。
在平安好医生的ESG报告中，我比较关注它的“村医工程”，这与平安集团针对村官、村医、村教进行扶贫的“三村建设工程”配套落实，目前已在全国范围升级900多个乡村卫生所，培训村医超过1.1万人，为6.3万人提供了义诊。它在村级卫生所铺设的检测一体机可以测量血压、血氧、血糖、尿常规等多指标。
尽管“村医工程”属于公益项目，但从投资价值角度看，有利于渗透下沉市场、同时塑造社会形象。村镇级市场对意见领袖、口碑传播的依赖性更强，通过村医去影响村民，知识扶贫比资金扶贫更具长远影响力。拼多多在云南等贫困县开展电商扶贫培训计划，潜在效果也是打通农产品上行、工业品下乡的通路。因此，从这个角度看平安好医生“村医工程”的投资回报效果，其与“私家医生”对接高净值用户一起，是通向普惠医疗目标的战略性举措。
