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「 题记 」
10几年前，我家领导有件黑色的江南布衣羽绒服，从那个时候起，就知道了这个名字带点文艺范的品牌。
由于有了比音勒芬的研究框架，以及10个月来对服饰品牌行业的跟踪思考，再研究江南布衣就相对轻松了许多。
数据初看很靓丽，虽然比不上比音勒芬，但鉴于便宜才是硬道理，就有了一探究竟的兴趣。唯一的要求这是港股标的，需要港股开户。
这次我们先从IPO和历年年报管理层讨论的定性分析开始入手。
「 风险因素 」
1. 高度竞争且极度分散的设计师品牌服饰行业，需要随时与风格和潮流共舞，变化多、变化快。
高度竞争：潜在对手不是随便的一个创业团队，毕竟企业做到这种程度是具备上头成本的。根据招股书，公司认为的对手可能来自于大型集团的新创品牌或大型集团的创业投资。
极度分散：符合设计师品牌的特点，毕竟如果是烂大街的撞衫，怎么体现客户的自我个性和区别呢？这也代表了设计师品牌的特征，小众的佛龛市场，客户黏度高，但数量的天花板较低。
变化多和快：这是女装的属性。而对于小众的设计师品牌，具备自己鲜明的风格，反倒成了抵抗变化的保护伞。这是人与货的双向奔赴，满足了部分人的需求，也让这部分人找到了组织，一旦服饰风格严重漂移，才可能是品牌的危险。
部分競爭對手可能具備較我們強勁的品牌辨識度、較大客戶群或較為雄厚的財務、營銷及╱或其他資源。競爭對手可能獲較大型、發展更為成熟及資本更為雄厚的公司或投資者收購、或與彼等訂立戰略關係。相較我們，部分競爭對手或能夠按更為優惠的條款從供應商取得商品、投放更多資源進行營銷及品牌推廣、採取更為積極的定價政策，或投入更多資源至線上平台、電子商務及信息技術系統。
尤其是，儘管我們已建立全渠道互動平台以促進消費者通過線上渠道及線下渠道購買產品，我們可能會流失部分客戶至較我們更為先進或更具效率的線上購物平台及提供上門送貨服務的競爭對手。亦存在專注於奢侈品牌或快時尚品牌等其他細分市場的公司決定進入中國設計師品牌時裝市場的可能，並開發出更受消費者歡迎的新產品之風險。
競爭加劇可能會導致減價、營銷開支上升及失去市場份額，而任何有關情況均可能會對我們的經營業績及財務狀況造成重大不利影響，包括但不限於利潤及毛利率下跌。我們無法保證能夠成功應對該等挑戰及與現有及未來競爭對手進行競爭，而該等競爭壓力可能會對我們的業務及經營業績造成不利影響。
2. 加盟商占比店铺数量65%左右，营业额的45%左右。而加盟商的管理和库存监控相对困难。不过鉴于近10年信息化水平的快速提升，服装行业正在利用数字化，更好的帮助进行库存管理和危机破局。
3. 销售人员是第三方外包公司，对公司的向心力是个问题，对比比音勒芬的草根调研中，比音团队凝聚力很强，这样才有战斗力。而一个与第三方签订合同的销售人员，即使再怎么样，对公司也人心向背，存在归属感的问题。
4. 原创设计确实容易出现舆论风险，江南布衣已经有了前车之鉴。
5. 商标所有权不在上市公司，而是创始人手中，授权日期2036年，这操作太TM骚了。
我們於二零一六年十月十三日與杭州江南布衣訂立商標特許總協議（「商標特許總協議」），據此杭州江南布衣同意按獨家及免付特許使用費基準授予本集團若干以其名義註冊的JNBY及jnby by JNBY品牌不可撤銷商標使用權，以用於我們的核心業務及本集團銷售產品的相關品牌名稱。商標特許總協議為期20年，可自動續新且不得由杭州江南布衣單方面終止。我們可全權酌情決定是否要求杭州江南布衣於商標期限屆滿時續展及維持相關商標的註冊。特許安排的的理由乃由於JNBY品牌於二零一零年被評為「中國馳名商標」，並以杭州江南布衣登記，而我們認為轉讓商標有實際困難，包括所涉及時間及開支，以及訂有長期獨家免授權費許可（僅可由我們終止）使轉讓變得不必要。
6. 对设计人才依赖性强，设计人才培养不易。
7. 中高端产品，这类客户对市场经济情况反应很敏感。
8. 公司VIE架构，创始人夫妇已经移民国外英联邦并未与中国建交而是与TW省建立了瓜葛的小岛国。
9. 公司存在大量关联交易，主要为上市时未并入体系的仓储分拣和打版制衣，以及办公楼、店铺等的租用。
「 优势 」
守成
1. 中国目前约有300家设计师品牌，CR5-29.3%，江南布衣占据首位，市场份额9.6%（但此数据来源于公司上市和CIC咨询机构的定制，对比2018-2020年对服装市场总体份额的预估，数值不可信）。
数据的绝对值不可信，但是仍然能确定的是，江南布衣是设计师服饰品类的国内头部梯队。
从1994年成立至今，已经走过30个年头，江南布衣从来没有激进的大跨越式发展，除了个性化受众较少外，另一个原因笔者猜测和创始人风格也有关，所以未来不要指望这个标的带来多高的增长，好处是也不会有太大的扩张风险。
2. IPO后一直维持75%的派息率，未来持续的可能性较高。这里可能存在两种原因，一是创始人的体外公司，进行杭州天目里项目开发，需要大量的资金。二是公司的佛龛市场属性，要太多的钱留着也没有用。
3. 忠实的头部粉丝、完善的会员体系建设和阶梯储备，代表着老客户的粘性高，业绩的可持续性高；同时，新客户正在逐步培养，有后援团撑腰，这是投资江南布衣的核心逻辑之一。(其二是价格便宜，卷爸将在下一篇文章中分析定量数据）
同比国内第一梯队的设计师品牌地素时尚，从公众号头条阅读量看，江南基本是地素的一倍，且经常有10W+文章，可以看出江南布衣粉丝运营出色，黏性高。在IPO说明书中，公司也提到了这个角度的数据。
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开拓及展望
设计驱动+多品牌矩阵+粉丝经济是年报中企业的三大战略方向，也是公司一直做深做强竞争力的点。
1. 设计是同类品牌竞争的核心驱动力，江南布衣从服装设计，逐步拓展到对艺术和文化的思考，目的是建立一个认同品牌风格的生活方式生态圈。所以，对江南布衣来讲，品牌的风格相对固定的，企业的策略是寻找同类风格的受众，而不是永远追逐最时尚的潮流，这是变化之中的不变。
从其发展路径也可以看出，逐步从主牌JNBY，顺应市场和人群，加入了jnby童装，速写男装和JNBYHOMES，一直在挖掘潜力。
2. 多品牌发展：公司一直在进行各种尝试，包括先锋职业男士的设计师服饰品牌SAMO、时尚环保品牌REVERB、设计师品牌集合店LASU MIN SOLA、High-Street风格的设计师品牌A PERSONAL NOTE 73。
公司不断推出品牌，并小规模开店验证，虽然这些品牌目前都没跑出来，但从公司开店关店的数据中可以看到，其一直在思考和努力，没有停下来吃老本。毕竟新品牌的成功是一个小概率事件。
比如：JNBYHOMES最开始线下拓店，但是后来全部关闭，应该是线下没有跑出来，但是基于生活圈战略，将其转站线上，休养生息，等待时机。
再比如：几个新兴品牌开店后，跑不通后又关闭，从财报的单独罗列改为计入新兴品牌共同呈报，说明公司基于现实反馈，一直在做动态调整。直到江南布衣+效果不错，公司加大了开店的力度，由此可以看到企业基于思考和验证的实践模式。
3. 粉丝经济：除了以上会员体系，2018年开始又通过不止盒子、微商城、多元社交电商等尝试，不断扩大粉丝人群、增加粉丝黏性。其中2023年财报运用互联网思维+技术赋能的GMV达到11亿，同比增长70%。
创始人和卫哲走的很近，上市的战投是卫哲，目前的CEO也属于卫哲圈子，阿里出来的吴华婷女士，主攻公司粉丝营销和线上赋能方向。
线上占比从2016年的7.5%增长到2023年的19.1%，线上增速646%，线下增速207%，公司正在享受设计师品牌的新一轮的渠道红利。
4. 出海经验：公司具备10多个国家20余年的出海经验，虽然一直没有扩大，但仍是国内服装企业为数不多的经验持有者。
5. 公司平均税负率在30%，其中企业所得税25%，具备通过合理运作，申请高新技术企业获取15%税率的可能性。
6. 由于商业模式，对于资金需求量不大，除了大额分红外，近些年，公司还参与过卫哲的创投基金（6000万），自己投过两家公司（2400万），这点后续还要持续跟踪观察。
「 商业模式记录 」
1. 收入确认：
直营：营业收入=确认营业额+确认积分
加盟：营业收入=收入-预估返利-预估退货
2. 从早期奥莱和线上主要为去库存渠道，目前线上也开始同期上新，并推出线上新玩法，或许公司在酝酿新一轮的渠道破局。
3. 产品生命周期4年，预期第四年库存将赔本甩卖。
4. 百货公司收款账期45-90天，给予优质加盟商收款账期30-90天。高于比音勒芬，品牌力博弈的结果。
5. 平均税负率30%，加盟商算数平均允许退货率15%，鼓励性新品25%退货率。
由此总结一下定性的关键词：粉丝托底，稳健发展。
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