浑水调研·挖掘上市公司价值，揭开资本市场真相
撰稿|浑水研究院市值研究中心|金禾
在中国谈及智能语音技术，科大讯飞（002230）的确是一个最响亮的招牌。几年过去，由于市场份额持续领先，投资者一直给予其很高估值。
但900多亿市值的背后，是公司一直陷入“赚钱难，难赚钱”的困境。2017年，长江商学院终身教授薛云奎在分析科大讯飞时，曾直接点评道，这家公司“擅长要钱，不擅长赚钱”。
如今，几年过去了，科大讯飞还是如此吗？
赚钱难：业绩多来源于政府补贴
10月27日，科大讯飞发布了三季报。根据财报显示，公司在第三季度扭转了因受疫情影响带来的业绩颓势，前9个月营收仍实现了同比增长10.82%，达到72.84亿元，归母净利润更是同比增长48.36%，达到5.54亿元。
然而，华丽的业绩数据背后，有高达5.54亿的营业收入并不是从公司主营业务上所得，而是来源于政府补贴和投资收益，其中有2.02亿元是政府补助，4.09亿元是投资收益。
今年以来，公司投资的三人行和寒武纪相继在A股上市，这让公司的投资收益大幅增长。而扣除补贴和投资收益后，公司前三季度的净利润仅有8395万元。
这对于一个科技独角兽来说，并不是一个合格的数字。三季报只是科大讯飞赚钱难的一个缩影，从近几年的财报数据来看，公司一直存在着营收和净利润不相匹配的现象。
近十年来，科大讯飞营收增长了50多倍，即将突破百亿，但公司净利润却仅增长7倍，远不及营收规模的增长速度。
而公司销售规模的增长，其中一部分原因是源自外延式并购。
2019年7月，出资1.4175亿收购易听说25%股权；
2016年，公司出资4.95亿元收购乐知行100%股权；出资1.01亿元，收购讯飞皆成23.2%股权，2018年再次收购讯飞皆成10%股权；
2015年，出资1500万，收购启明玩具60%股权；出资3720万元，收购安徽信投18.6%的股权；
2014年出资2.16亿收购上海瑞元100%股权；
2013年出资4.8亿收购启明科技100%股权。
这些并购，成为推高了公司销售增长的重要因素。但对于以技术立身的科大讯飞来说，通过并购的方式来增厚财报，含金量并不高。
除此之外，公司业绩的增长，很大程度上来自各项补助。
有媒体梳理，最近十年，公司每年都会拿到数额不菲的补助，十年累计收到补助13.02亿元，占同期合计归母净利润的三成。而且，公司业绩增长对补助的依赖越来越大，最近两年，补助对业绩的贡献均超过50%。
比如，在2017年，科大讯飞首次出现净利润下滑后，2018年和2019年的净利润分别为5.42亿元、8.2亿元，扣非净利润则分别为2.66亿元、4.89亿元。其中政府补助分别为2.76亿和4.12亿。
总结来说，科大讯飞陷入了上市十余年，总营收逐年增长，净利润却没有跟着上涨的尴尬境地。
（公司三季报截图）
难赚钱：靠渠道还是靠技术？
我们都知道，毛利率一直是衡量其赚钱能力最重要的财务指标。而观察市场上优秀的科技企业，可以发现，有很多公司都经历了随着业务的进展，毛利率逐渐提高的过程。
对比其它头部的科技企业，像宝兰德、万兴科技、泛微网络、恒生电子、广联达、同花顺这样公司，平均毛利率都超过了90%，
而2019年，科大讯飞毛利率为46.02%，与2018年的50.03%和2017年53.22%相比，出现了下滑。分行业来看，拖累毛利率的主要是信息工程（智慧城市）、开放平台，毛利率分别是25.42%和24.32%。分地区来看，华东地区的毛利率只有37.03%，比华南地区低了20个点，比华北地区低了15个点。
除此之外，科大讯飞的“技术优势”也在逐渐丧失。科大讯飞2019年年报显示，公司2019年研发投入21.43亿，同比增长20.91%，资本化研发投入占研发投入比例48.52%，同比增长1.5%。研发投入占营业收入比为21.27%，同比下降明显。
从市场占有率上看，曾经BAT们仰仗着科大讯飞提供的智能语音技术支持去运行产品，而如今，互联网大厂对智能语音领域逐渐重视，纷纷开始选择进军智能语音行业。
根据IDC《中国AI云服务市场半年度研究报告》显示，目前，阿里云、百度上的语音AI市占率最高，其中阿里语音AI在智能语音、对话式AI、机器学习三大领域获得6个维度第一，并以44%、57%、29%的市占率位列三大领域市场份额第一。
而在智能音箱领域，小爱和小度早已各自占有大部分市场份额，而科大讯飞与京东联合开发的叮咚则还只是个小透明，在市场上也没有什么存在感。
在同声翻译领域，随着有道、准儿、搜狗翻译笔等品牌的加入，也早已不是科大讯飞一家独大的风光时期。据排行榜123网今年八月发布的翻译机十大品牌排行数据显示，科大讯飞已排在了第六位。
目前，科大讯飞瞄准了学习机市场，董事长刘庆峰曾表示，“未来科大讯飞千亿目标，至少300亿会来自教育，200亿来自医疗，300亿来自智能硬件，剩余200亿或来自基于集成服务的政府业务。”
但显然，读书郎、步步高、好记星，甚至市场占有率一度逼近80%的小霸王等诸多学习机品牌中，具有高科技标签的讯飞产品优势并不明显。
“疫情期间，孩子学校用的讯飞上课软件，老师家长一直吐槽，体验感不好”。来自山东省的一位家长在接受媒体采访中表示。
目前，科大讯飞企图通过和各地政府合作的方式，来促进销售。刘庆峰更是愈发频繁地四处奔走，拜访各地政府官员。就在11月13日，科大讯飞刚刚与山西省教育厅签署了教育信息化战略合作框架协议。
300亿的愿景固然美好，但如果仅靠拓宽渠道而非立足技术，真的能够拥抱C端市场吗？
结尾
对于一家龙头上市公司，未来持续高增长的核心是什么？股神巴菲特说“找到长长的雪坡”，中国商界习惯的语言是“大水养大鱼”。无论哪种说法，实质是要找到黄金行业并迅速切入成为头部，背后考验的是企业的进化力。
技术上的领先优势，能否最终转化为公司的业绩，这是投资者选择科大讯飞时，最关注的问题。
不管是赚钱难，还是难赚钱，通过梳理全文，我们可以推测，目前科大讯飞最主要的问题是：暴涨的业务收入全部依赖于渠道支撑而非技术支撑，这对于以“科技公司”自称的科大讯飞来说根本算不上企业护城河。
如果一个企业业务收入增长核心不是自身产品的进步而是与政府渠道的紧密联系，那么市场很难给予肯定，更无法判断，这样的业务模式可以维系多久。
也许，只有真正解决了这一点，科大讯飞才能真正的“飞”起来。
