高瓴向前,红杉向后

高瓴向前,红杉向后
2021年01月13日 10:02 红钻财经

导语:作为中国最领先的两家股权投资机构,高瓴与红杉的同与不同,就如同一颗种子在不同的土壤上发出了不同的芽。

尹炜锋 | 文

提到中国的投资机构,高瓴资本与红杉中国绝对是绕不开的两家。分别在张磊与沈南鹏的带领下,两家机构都对长期趋势、市场机会体现出超常的嗅觉,都用超越资本的力量赋能企业进行价值创造。在这股力量之上,他们在十余年时间里相继成长为数千亿规模的资本巨头,在众多明星企业的股权结构中频频曝光,甚至让人感觉,每一次新经济的狂欢背后,数钱的都有他们。

他们是怎么做到的?红杉中国在官网中给出这样的回答,“创业者背后的创业者,红杉中国致力于发掘和培育产业界的‘参天大树’”;而高瓴资本给出的答案是,“高瓴资本专注于长期价值投资,发现价值,创造价值”。两个回答并不相同,但回顾两家机构的成长历程,又能发现许多相似之处:

两家机构的创始人同是耶鲁大学毕业、且在互联网兴起之时相继投身创业浪潮,后在中国资本市场改革曙光初现的2005年,两人各自创办了高瓴资本与红杉中国。虽然两家机构分别以投资偏中后期、偏早期的不同风格起步,但在诸多投资理念上又表现出较高的一致性,这种一致性反映在其策略与模式上。

很长时间以来,市场多以投资阶段来区分机构风格,但两家机构在全阶段的持续发力,又让这种区分变得模糊:2020年2月,高瓴资本正式成立专注于早期创业公司的高瓴创投,向前期端迈进;同年8月,红杉资本成立一支新基金——红杉中国公开市场投资基金,向后端发力。

表象总是迷离,要读懂两家机构的异同,还需要回溯两位创始人的成长历程。

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缘起

1989年,22岁的沈南鹏踌躇在美国哥伦比亚大学校园,本为当数学家来哥大数学系读研的他,发现这里数学天才云集,自己的天赋与勤奋都不足以出众。不能当数学家的数学特长有什么用?冥思苦想之后,沈南鹏看到了同样要求数学能力的金融,于是决心转向,报考入耶鲁大学读MBA。

在耶鲁的学习为沈南鹏打开了商业视野,并敲开了投行大门。1992年,沈南鹏毕业进入花旗银行投资银行部,后又相继任职雷曼兄弟、汉华银行,1996年,29岁的沈南鹏已成为德意志银行最年轻的董事,可谓如鱼得水。

1998年,26岁的张磊开始不安于五矿集团四处收矿的工作,偶尔接触到的外国客户、留学海外的同窗好友都促使他做出越洋求学的决定;同年,他考取了耶鲁大学MBA和国际关系双硕士。耶鲁这段经历对他人生的重要性怎么强调都不为过,但在2000年的暑期,他不得不想尽办法挣到第二年的学费。

本来寄希望于投行、管理咨询公司的实习,屡屡碰壁后,他开始回国与几位老同学创办“中华创业网”(SinoBIT),主要服务于中国的创业者。创业初期很顺利,半年实现盈利,并很快拿到融资,这离不开当时国内逐渐兴起的互联网浪潮。20世纪90年代末,李彥宏、陈一舟、张朝阳等海归纷纷回国创业,搜狐网易百度阿里巴巴等公司相继诞生,资本市场上的互联网狂欢也越演越热烈,张磊的创业就受益于此。

但随着2000年互联网泡沫的破灭,中华创业网的业务量不断缩小,加上融资困难,这次创业就此罢休。相比之下,沈南鹏于前一年开始的创业要成功得多。

1999年,时任德意志银行董事的沈南鹏已被互联网带来的变化催生了创业冲动,在一次与好友梁建章、季琦的聚会中,碰撞出创办旅游电商网站的想法,携程网就此诞生,沈南鹏既是单一最大股东,也是总裁、CFO。凭借“互联网+呼叫中心”的经营模式,携程成功在旅游市场分得一杯羹,2003年12月,携程在纳斯达克上市。在2001年底,由于在携程客户的抱怨中看到经济型酒店巨大的市场机会,携程几位主要创始人次年创办如家,5年时间就完成对行业“前辈”锦江之星的超越。两次创业的成功,都让沈南鹏名利双收。

反观创业失败后的张磊继续回到耶鲁大学读书,并在耶鲁投资办公室找到实习机会,在那里结识了张磊至今最崇拜的人之一大卫·斯文森(David Swensen),后者放弃薪资优厚的华尔街投行工作返回母校耶鲁大学,一手将耶鲁捐赠基金打造成一个“常青基金帝国”。期间,大卫·斯文森给了张磊一个木林行业的研究项目,几周后回来,张磊提交了一份1英寸厚的报告,表现出非凡的洞察与研究能力。师从大卫·斯文森的这段经历,让张磊看到常青基金的投资指南,并萌生建立一家真正践行长期投资理念的投资机构的想法。

耶鲁毕业后,张磊先在全球新兴市场投资基金工作,后担任纽约证券交易所首任中国首席代表,创办了纽约证券交易所驻香港和北京办事处。这段经历让他看到新兴市场的崛起以及其中蕴藏的巨大机遇,萌生再次创业的想法,当时恰逢中国经济正经历巨大变化。

2005年,互联网行业繁荣向前,刘强东全力拓展电商业务、王兴创办人人网、李想创办汽车之家,当年,中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,宣布启动股权分置改革试点,资本市场看到了曙光。诸多外因叠加,点燃了张磊心中始终保存的创建投资机构的夙愿,张磊决定再次创业。2005年6月1日,张磊与几位老友创办的投资机构正式开张。中文名“高瓴”,意寓“高屋建瓴”。英文名“Hillhouse”,源于耶鲁大学一条叫做“Hillhouse Avenue”的街道,这是张磊在耶鲁大学时常走的一条路。次月,大卫·斯文森亲自带队耶鲁捐赠基金远赴中国考察,决定对高瓴投资2000万美元。

同年,38岁的沈南鹏作为成功的创业者,也开始尝试投资,并作为天使投资人投资了身边一些朋友的企业,其中就包括分众传媒的创始人江南春和易居创始人周忻,但当时沈南鹏并未将投资作为主业,直到一次与风险投资人张帆一起在加州的会议上结识了红杉的主要合伙人。沈南鹏本就敬仰红杉资本在硅谷的投资成就,红杉合伙人也看中两人创业与投资的经验,成立红杉中国的想法遂一拍即合。2005年9月,沈南鹏与张帆联合创办了美国红杉投资旗下的红杉中国基金,并出任合伙人,享有高度的决策自主权。随后,第一期2亿美元的基金迅速募集到位。

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悟道

虽然同是在2005年成立、同样借助海外资本投身中国市场,但高瓴与红杉成立的初衷并不相同,这点可以从张磊与沈南鹏两位创始人在种种经历后萌生的意愿得到印证。

张磊受耶鲁大学捐赠基金会的影响颇深,恩师大卫·斯文森对价值投资的成功践行,不仅让他找到穿越不同市场环境和经济周期的投资方法,还让他立下要创办一家真正践行长期投资理念的投资机构的宏愿,对此,张磊在其著作《价值》中写道,“至此,我开始思考,如何建立一家真正践行长期投资理念、穿越周期、不唯阶段、创造价值的投资机构”。可以看出,张磊后来创办高瓴资本是为了实践自己对价值投资的深度思考,这种想法也体现在高瓴的愿景中“成为全球价值投资引领者和创新的价值创造者”。

再看更早进入金融行业的沈南鹏,虽然有近8年的投行阅历,但成功创办携程、如家这段经历反而对他创办红杉中国带来更大的影响。正是这段经历,让他对创业者有着极强的同理心,能够敏锐洞察创业成败的关键动因;也是这段经历所蕴含的创业精神,令他对与华尔街的短期逐利不同的红杉资本、硅谷精神有本能的好感,促成后来与红杉资本的一拍即合。可以说,沈南鹏创办红杉中国更像是以资本的形式延续创业精神、成就创业者,这般初衷也反映在红杉中国的自我定位上,“创业者背后的创业者”。

不妨这样理解两家机构的初衷,高瓴用资本践行价值投资,红杉用资本成就创业者,笔者认为,这也是两家机构根本的不同。在这种特点之上,我们又能看到两家机构都在提倡、践行诸多相似的投资理念。

两家机构都强调长期主义,但出发点不尽相同。张磊今年推出的《价值》一书将“长期主义”搬上了热搜,他将长期主义视为践行价值投资的必备价值观,将其诠释为“把时间和信念投入能够长期产生价值的事情中,尽力学习最有效率的思维方式和行为标准,遵循第一性原理,永远探求真理”。相比而言,红杉多从创业与企业发展的角度出发强调长期主义的重要性,无论创业或是企业发展都具有长期性,所以资本也要“think long term”,“他们都是长期主义的实践者,同样有进取心、企图心”,沈南鹏曾这样总结美团王兴、拼多多黄峥和字节跳动张一鸣的共性。

为实践长期主义,两家机构都极为重视深度研究。很大程度上,研究的深度决定了投资机构能否透过表象抓住五年、十年甚至二十年的长期机会,直接影响长期主义的成败。张磊和高瓴团队为了解零售业研读其百年历史,并跑遍全球最好的零售终端调研,沈南鹏总像初学者一样,不知疲惫地阅读、与优秀的人交流,只为保持对行业的深度研究和观察。这种理念的萌芽可以追溯到两个人早期的经历。当年为耶鲁捐赠基金呈上的1英寸行业报告,让张磊看到自下而上的深度调研对于价值投资的重要性;同样,创办携程、如家前的深度调查,与沈南鹏后来重视投资创业者前的深度研究不无关联。

两家机构还不约而同的看重企业家精神在价值创造中发挥的作用。买赛道是红杉一贯的风格,红杉资本的创始人唐·瓦伦坦曾提出“下注于赛道,而非赛手”的观点,但沈南鹏更强调赛手的重要性,“赛车手最重要,因为赛道可能会变、好的赛车手会寻找新方向。” 对企业家精神的重视可见一斑。对此,张磊更是不遗余力地将企业家精神提到价值投资的至高点。传统的价值投资中,护城河被归纳为网络效应、无形资产、转换成本、成本优势,但张磊从开放、动态的角度打破这一划分,“世界上只有一条护城河,就是企业家们不断创新,不断地疯狂地创造长期价值”。

此外,两家机构都认为资本方应该参与到被投企业的价值创造过程中。张磊认为,赚创造价值的钱理应是价值投资的一部分。沈南鹏也认为,好的投资者不是所谓金融从业人员,而应该是被投企业的深度参与者,况且,红杉本来也将自己定位为创业者。

诸如此类的投资理念,使得高瓴与红杉在成长的过程中显得殊途同归,并因此演化出各自的投资模式,其中也不乏许多相似之处。

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循迹

长期主义要求长期资本,两家机构在募集端都有长期资金来源。高瓴资本的出资人(LP)都是超长线资本,比如大学捐赠基金、家族基金、养老金、主权基金,投资周期通常长达14年甚至更长时间,以此建立的常青基金是张磊常提到的高瓴特色。相比之下,红杉中国的基金周期稍短,但也长于一般的投资基金。长期资金的注入让两家机构没有短期业绩压力。

在投资组合的配置上,两家机构都重仓中国。高瓴与红杉成长的15年间,中国GDP从18.2万亿成长到100万亿元,翻了超过五倍,经济增长背后,是中国巨大的市场、人口红利、制度改革、科技创新共同推动的。张磊与沈南鹏都曾用不同的方式表达对中国市场的坚定信心,也始终保持对中国公司的高比例持仓。“凡是成功地做出很大事业的中国企业家,他们身上都有一个共同的词叫‘long China’。”沈南鹏曾这样说。

在此基础上,两家机构都紧随产业趋势的进化。无论是互联网催生的社交、电商、共享经济,还是人均收入上升推动的消费升级背后,都能看到两家机构如影随行。从现有持仓看,两家机构不约而同地重仓医疗健康,且在工业科技、消费品等领域广泛布局。但在不同的赛道上,两家机构表现出不同的投资风格,如新能源汽车领域,高瓴的投资主要集中在特斯拉蔚来、理想等几家头部企业,而红杉还投资了比亚迪、零跑、恒大、威马等企业,赛道上的布局更为密集。

除了关注产业趋势上的头部企业,高瓴还在传统企业的转型升级中捕捉机会,张磊将之称为“哑铃战略”,即倡导资本力量要在科技企业和实体经济的哑铃两端发挥融合创新作用,积极促成新技术落地与传统产业升级。其在2017年私有化百丽、2020年入股格力成为最大股东,都是基于这种逻辑。

在投资阶段上,高瓴、红杉分别以中后期、前期起步,不约而同地向全阶段、全周期演进。张磊所倡导的价值投资强调研究企业家精神与商业模式,并不拘泥于阶段与形式,这也决定了高瓴的全阶段、全周期属性,“如果理解的结果可以通过二级市场实现,我们就买入股票长期持有,如果没有这样的公司,我们就寻找私人市场,如果没有私人市场,我们就自己孵化。”

对红杉而言,所关注的创业者成功道路越来越长,服务一个环节不够,“From idea to IPO and beyond”成为红杉成就创业者的必然要求,阶段扩张随之成为红杉15年来的重要布局之一。

此外,两家机构都通过超越资本的力量赋能企业。这种赋能一方面源于两家机构对行业的深度研究,资本方能凭借更宽阔的视野补充企业的战略盲点,对企业战略、商业模式提出建议;如高瓴投资的百济神州,其总裁吴晓滨曾表示,高瓴站在“直升机”的角度看整个行业,与企业形成很好的补充。另一方面,资本方可以利用自有生态中的资源帮助被投企业达成战略目的,比如红杉中国通过全球资源帮助字节跳动迈向国际化。而在推动传统企业转型升级上,高瓴表现出更深的参与度,高瓴内部有超过200名专业员工负责帮助被投企业建立全面数字化的应对方案和精益管理方式,其服务堪比一家成规模的管理咨询公司,在各方面都不遗余力。

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结语

高瓴资本从张磊践行价值投资的信念出发,成长为具有超长期视野的“全球价值投资引领者和创新的价值创造者”;红杉中国从沈南鹏参与创业的执著出发,要担当“创业者背后的创业者”。出发点的不同,令两家机构流露出不同的气质,高瓴有股不争朝夕的从容,红杉有种在生死线上的拼搏精神。

大概也是这种不同,使得高瓴的投资风格比红杉更开放、多元;反映在体量上,近几年的高瓴表现出了更高的成长性。但是,差异并不彻底,回顾它们的成长轨迹,会发现它们在长期主义、研究驱动、重视企业家精神等理念上表现出很高的一致性,这种一致性也部分反映在它们的投资策略与模式上。就此而论,它们又是相似的两家机构。

其间的同与不同,就如同一颗种子在不同土壤上发出了不同的芽,这颗种子,应该是所有志在长期投资的机构都需要坚持的理念,也是被投企业们真正需要的。

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