作者：国金证券-消费升级与娱乐研究中心-传媒与互联网团队
文章节选于：《互联网行业全面下跌，折射深层结构性问题》（始发于2018年10月11日）
互联网行业面临的是结构性问题：2018年一季度末，腾讯率先出现回调，当时市场普遍归因为“吃鸡”游戏无法变现等产品因素；二季度末，阿里巴巴亦从高点回调，市场普遍认为是短期业绩波动的问题。此后，几乎所有港股及中概互联网公司都出现了深度回调。我们认为，互联网公司的问题不是孤立的，不是几个龙头公司的季报或者产品节奏所决定的。现在，有必要检讨整个互联网行业的中长期投资逻辑，尤其是正视三大结构性问题：行业监管趋于严格；宏观经济放缓导致的消费减缓；“出海”暂时无法为业绩带来巨大提升。
整个互联网行业的监管都在趋严：2018年3月起，网络游戏版本号暂停发放，至今尚未恢复；8月，《电子商务法》通过，强调了电商网店纳税和平台自我审查的义务；在此期间，各大网络视频及短视频平台也纷纷受到上级主管部门约谈；互联网金融行业面临的监管也明显更加严格。我们认为，互联网行业也进入了“调结构”阶段，监管部门越来越重视互联网平台的社会影响。虽然“互联网+”仍然是国务院大力推进的战略，但是其重点在于用互联网改造传统行业。监管重点的转向，为全体互联网公司带来了不可避免的业绩压力。
经济放缓导致互联网公司寻求B端业务：绝大部分互联网巨头都是“消费互联网公司”，直接或间接从消费者获得收入。过去十多年，随着经济发展，消费者的网上付费能力和意愿都在提升。但是，在经济增速放缓的大背景下，指望消费者继续大幅度增加与互联网相关的开支，是不太现实的。因此，互联网巨头纷纷强调“B端业务”，腾讯、阿里均在云计算和人工智能领域投下重注，在港股和中概股市场也出现了猎聘、有赞、微盟、极光等一批以B端业务为主的互联网上市公司。但是，大型互联网公司的转型不可能迅速完成，中长期压力将持续存在。
“出海”暂时无法为互联网行业带来巨大提振：2017年以来，互联网巨头加快出海步伐，到东南亚、日韩、印度乃至欧美去寻找新的增长点。腾讯、网易的游戏业务在海外已经取得一定突破；阿里在东南亚和印度电商市场拥有举足轻重的地位；京东、拼多多也在寻求海外扩张。但是，海外市场非常复杂，投入期会很漫长，潜在风险不可小视。我们估计，未来2-3年，“出海”将消耗互联网公司的大量资源，但是无法为业绩带来立竿见影的提振。
短期业绩或产品因素不足以扭转行业大局：许多投资者还在盼望部分龙头公司短期业绩超预期，从而提振整个互联网行业。然而，即便腾讯、网易再推出几个爆款游戏，或者阿里、京东、拼多多在双十一购物季的GMV增长超出预期，仍然不可能解决上面提到的三个结构性问题。投资者很可能需要调降互联网行业的长期增长假设，同时调高折现率以反映监管风险、转型风险和海外扩张风险，这都将对估值构成进一步的压力。
