本文作者：Zen Analyst
Unity Software Inc. ( U ) 凭借其领先的游戏引擎和 Weta Digital 收购，在通过元宇宙大趋势货币化方面处于独特的地位。
元宇宙的兴起应该会为公司创造新的收入来源，以建立超越游戏垂直领域的数字基础设施。此外，Unity 也有能力参与 NFT 经济。尽管该股的高估值可能会让一些投资者持观望态度，但投资者应密切关注这家高度差异化的公司。
元宇宙中的机会是我们将在本文中探讨的主要主题。此外，我们将讨论 U 的最新收益、业务、财务、交易和估值以及风险，以便读者可以对股票做出明智的决定。
（注：除非另有说明，所有预测财务数据均指共识估计，所有历史财务数据均来自公司。）
收益
在转到考虑公司业务基本面的主要话题之前，我们将首先快速回顾公司的最新收益，以使每个人都保持水平。
U 于 2021 年 11 月 10 日公布了第三季度财报（截至 12 月的财年），导致该股在收益后的第二天上涨 2.8%。收入同比增长 42.6% 至 2.86 亿美元，超出市场普遍预期 5.7%。毛利率为 80.9%，而营业利润率为 -4.2%，与一年前相同。本季度每股收益为 - 0.06 美元。
本季度的收入增长是由 973 位客户推动的，这些客户在过去一年中的收入均超过 100,000 美元，占总销售额的 77%。本季度的净扩张率高达 142%，这意味着现有客户几乎推动了第三季度的所有增长。
商业
起初，该公司的游戏引擎专注于创建通过广告获利的免费移动游戏。后来，游戏引擎得到了增强，可以为有兴趣在游戏之外构建 3D 内容的客户提供服务。今天，Unity 是世界领先的平台，用于创建和运营交互式实时 3D 内容，为游戏开发者和其他创作者提供服务。
该公司通过两个主要部门运营：创建和运营。Create 是公司的游戏创作引擎，贡献了公司 30% 的收入。超过 50%的移动游戏建立在其企业 SaaS 平台上，是最接近的竞争对手的市场份额的五倍多。运营是公司的广告和货币化业务，占总收入的 60%。该公司每月有 34 亿活跃用户，拥有世界上最大的广告网络之一。
Weta Digital
在 2021 年第三季度，该公司以 1.6B 美元的价格收购了视觉效果技术公司 Weta Digital，令投资者感到惊讶。预计 Weta 将在 2022 年增加 7000 万美元的收入，这意味着销售倍数为 23 倍——这是一个丰厚的倍数，但远低于 Unity 自己 36 倍的远期销售倍数。
此次收购背后的想法是将 U 的目标市场扩展到电影行业及其他领域，并缩小与 Epic 的虚幻引擎的技术差距。Weta 的核心业务是在电影或屏幕上的数字图像中创建 VFX，包括指环王特许经营权。此次收购的估计增量 TAM 约为 100 亿美元。
Weta 的工具可以帮助 U 超越其在游戏领域的主导地位，瞄准新的垂直领域，如 NFT、电影制作、CAD 和电子商务。此外，将 Weta 整合到 U 的平台应该能让游戏开发商获得 Weta 的艺术资产，为公司创造新的收入来源。
在收购 Weta 之后，U 似乎处于有利地位，可以在元宇宙中获取新的收入流：数字基础设施和 NFT。在我们进入 U 的竞争地位之前，让我们回顾一下 Metaverse 和 NFT 的兴起。
元界时代
当马克扎克伯格宣布Facebook ( FB ) 将成为一家元界公司时，它震动了科技行业。更名为 Meta 的 Facebook 已经利用其声誉和数十亿美元来帮助世界从移动优先过渡到元宇宙优先。一个起源于科幻小说的旧概念，元宇宙现在已被主流完全接受。
虽然对元宇宙有许多复杂的定义，但考虑元宇宙的一个简单但仍然准确的方法是，它是一个更加身临其境和可互操作的互联网。元宇宙应该是多个“数字世界”的无缝连接，例如，“走出”Facebook 的聚会空间，穿着与 NFT 相同的数字鞋，直接进入 Fortnite 战斗。
更加沉浸式和无缝的互联网应该会导致更多的时间花在互联网上，花费的时间越多，在互联网上进行的经济活动就越多。虽然我们大多数人都习惯于在线购物和银行业务，但很少有人像我们的实物资产那样拥有对数字资产的所有权。没有主人翁意识，真正身临其境的互联网——或元宇宙——的愿景就无法实现。这是因为人们可能会拒绝对他们花费大量醒着时间的元宇宙没有所有权的想法。
我相信区块链技术正在催化互联网从 web 2.0 到web 3.0（或“web3”）的转变。web3 的不同之处在于它引入了依赖于代码而不是全球政府任意决定的数字产权。可替代和不可替代的代币都将成为 web3 的重要构建块。
一个NFT是存储在blockchain数据的唯一的，不可互换单元。这个数据单元可以代表任何东西：一个数字游戏项目，比如一把剑、一张图片、一段视频、出生证明或你家的所有权。我们今天所知的 NFT 是一种不记名工具，这意味着谁拥有私钥就拥有数据。
在我看来，NFT 将与元宇宙同时兴起，因为它们是相互依存的。NFT 需要 Metaverse 的数字基础设施进行分发，而数字基础设施需要 NFT 为 Metaverse 注入用户的主人翁意识。
Unity 的 Metaverse 机会
Unity 似乎处于有利地位，可以从建筑物、元宇宙的数字基础设施和参与 NFT 经济中获取收入流。
U 的核心产品是它的游戏引擎，它提供了数字基础设施，开发人员可以在这些基础设施上进行组装和构建，以创建他们想象中的数字世界。这很难用文字来描述，所以我建议对这一点感到困惑的读者观看开发者如何使用 Unity 开发游戏。例如，这个简短的 YouTube教程清楚地说明了开发人员如何利用 Unity 来创建视频游戏。
同样，Weta Digital 提供使用 VFX 技术为电影构建数字基础设施的工具。电影与游戏的不同之处在于，电影提供了比游戏更真实的视觉体验——想想指环王（一部电影）与典型的游戏环境（如 Fortnite）相比。结合 Unity 的游戏引擎和 Weta 的 VFX 技术，该公司现在拥有为 metaverse 创建超现实数字环境的技术堆栈。同样，使用视频可能更容易掌握这个概念。
在 U 集成 Weta 之后，我们希望 U 内容创作者可以使用 Weta 的 VFX 工具和艺术库，他们可以利用这些组合功能来制作可以标记化并作为 NFT 出售的数字资产。虽然这是推测性的，但 U 已经存在技术和市场，可以利用快速增长的 NFT 经济。
如今，仅在以太坊 ( ETH-USD)区块链上发行的 NFT 总价值就已超过140 亿美元。2021 年第三季度，NFT交易量达到 107 亿美元，比上一季度增长 704%。毋庸置疑，NFT 市场已经很大并且处于高速增长模式。
U 60% 的收入来自其运营部门，主要是通过收入分成和基于使用的模型。该细分市场提供两种货币化产品：Unity Ads 和 Unity IAP（应用内购买）。我们可以很容易地设想，NFT 通过实现可以存在于游戏和其他数字世界中的数字资产的所有权来推动 Unity IAP 业务的发展。
金融
卖方一致预测，本财年收入将增长 41.1%，达到 11 亿美元，下一财年增长 28.4%，达到 14 亿美元。22 财年 28% 的增长似乎很保守，所以如果 U 没有显着超过这个数字，我很难看到该股票证明其丰富的倍数是合理的（参见交易和估值部分）。
一致预测本财年息税前利润率将增长 52 个基点至 -6.0%，并在下一财年增长 358 个基点至 -2.5%。展望未来，市场普遍预测每股收益将在本财年提高至 - 0.26 美元，并在下一财年提高至 - 0.15 美元。请注意，这是一个非 GAAP 每股收益数字，其中不包括大量基于股票的薪酬（快速增长的软件业务的标准做法）。2022 年公认的 GAAP EPS 数字为 - 1.56 美元，而非 GAAP 为 - 0.15 美元。
虽然看起来该公司在未来几年内没有任何实现盈利的希望。然而，自由现金流预计将在 2023 年转为正值，接近 70 万美元。如果发生这种情况，该业务可能会被视为“自筹资金”，这应该会有助于情绪。但是，FCF 并未考虑与基于股票的薪酬相关的股东稀释和回购费用。
凭借 6.26 亿美元的净现金，U 拥有出色的资产负债表。预计该公司将在 2021 年和 2022 年消耗约 1.8 亿美元现金，然后 FCF 变为正值，为公司留下大量现金。
交易与估值
U 目前的交易价格约为每股 177 美元，市值为 510 亿美元，企业价值为 500 亿美元。与标准普尔 500 指数 1.2% 的股息收益率相比，该股票不支付股息。
尽管该股似乎是卖空者的目标，但市场情绪看好该股。U在过去一年的表现非常出色，比标准普尔500指数高出30%，绝对回报率为63.1%。该股票的交易价格比其 200 天移动平均线高 52%，比其 210.00 美元的 52 周高点低 16%，比每股 76.00 美元的 52 周低点高 133%。然而，空头利率高达 6.8%，反映了专业投资者的一些怀疑。
使用对下一财年 (FY2) 业绩的普遍估计，U 目前的交易价值/销售倍数为 36.3，比标准普尔 500 指数溢价 1,240%。由于 EBIT 和每股收益预计为负，我们将仅使用 EV /销售指标。
36 倍的远期销售额非常丰富，并且充满了极大的乐观情绪。23 财年至 24 财年的普遍销售增长仅在 27-28% 之间，我认为这远低于买方的预期。换句话说，如果 U 没有显着超过共识，该股票可能会表现不佳。然而，从前几个季度的强劲增长来看，包括第三季度 43% 的同比收入增长，以及对 Unity 平台的需求不断增长，该公司似乎有望超过预期的增长预期。
Unity 的 EV/Sales 指标从低的 20 倍到高的 45 倍不等，波动很大。在我看来，这表明市场仍在努力就如何适当地估值股票达成共识。鉴于该股最近的上涨，我相信等待更好的切入点是谨慎的做法，例如当市场对元宇宙的热情被下一个“热门事物”所取代时。当股票交易价格约为 25 倍 EV/销售额倍数时，我将重新审视。
风险
虽然 Metaverse 的愿景令人兴奋，但我们还处于其发展的早期阶段。Metaverse 的目标市场仍在定义中，商业模式正在测试中。这导致试图在这个新兴行业中占据一席之地的个别公司几乎没有知名度。
虽然 Unity 看起来已经为元宇宙的崛起做好了准备，但该股票的交易估值却令人大跌眼镜。此外，预计该公司在中短期内不会盈利。鉴于缺乏自由现金流的支持，当公司遇到减速带时，Unity 的 EV/Sales 倍数有可能被大幅下调。因此，该股票可能只适合具有高风险承受能力的投资者。
Unity 的游戏引擎面临着高端 Epic 虚幻引擎、低端 Roblox ( RBLX ) 以及专有内部平台的竞争。三大竞争者各有优缺点。例如，Unity 似乎在易用性、手机游戏和 AR/VR 功能方面占据优势，而 Unreal 在复杂游戏、主机游戏和高清图形方面占据优势。然而，更难以预测每个公司在快速崛起的元宇宙中将享有的相对竞争优势。
Unity 的大部分收入来自开发移动游戏的游戏开发商，这些游戏发行在 Alphabet ( GOOG ) ( GOOGL ) 和 Apple ( AAPL ) 应用商店。虽然这不是一个紧迫的问题，但投资者应该知道 Unity 对这两家科技巨头的依赖。
收购 Weta 后，Unity 似乎处于有利地位，可以在元宇宙中获取新的收入来源。该公司准备在构建元宇宙的数字基础设施方面发挥作用，并在新兴的 NFT 经济中发挥重要作用。然而，该股票的极高估值和目前围绕元界的炒作令人担忧。鉴于缺乏盈利能力、高估值以及缺乏近期可见性，我将继续观望这家非常引人注目的公司。
