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作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
2021年1月13日早盘，南极电商高开高走，当日报收2.28%。主要是1月12日晚间，南极电商就对“网上流传的质疑公司体外循环造假的PPT”作出澄清。
1月4日，南极电商因“财务造假”风波被推至风口浪尖之上，股价闪崩。1月8日，南极电商通过回购股票回应市场对其“财务造假”的质疑，但投资者并不买账，南极电商股价仍旧跌跌不休。从1月4日至1月12日的7个交易日内，南极电商股价跌幅超30%。
“财务造假”风波始于兴业证券2019年发布的一份《盈余管理和盈余操纵的界定和识别》报告，报告提到的关于“体外循环造假的识别”段落，被市场普遍解读为针对的就是南极电商。
但当时报告引用的是南极电商2015年至2017年的数据，这期间南极电商的核心商业模式是“贴牌生产+电商服务”，但在2017年11月，南极电商收购时间互联之后新增互联网营销业务，自此，该业务成为南极电商增长主引擎，截至2020年前三季度，该业务占比高达72.25%。
那么，南极电商是否出现了“财务造假”？以及不靠贴牌业务驱动的南极电商是否就是安全的？
在解密南极电商是否存在“财务造假”之前，先了解一下南极电商的运营模式。
模式之变：收入利润出现背离
南极人（南极电商前身）成立于1998年，靠保暖内衣打响了品牌知名度。起初，南极人采用了产销一体化的重资产经营模式，但2008年的全球金融危机致使纺织服装业受到巨大冲击，倒逼南极人放弃生产端和销售端的自营环节，转型”品牌授权“的商业模式。
2015年，南极人借壳新民科技登陆深交所，更名为“南极电商”。2015和2016年，南极电商的核心商业模式是“贴牌生产+电商服务”，即向符合条件的供应商、经销商授予品牌生产、经营等权利，并提供供应链服务。
该模式之所以行得通，靠的是南极人的品牌力，一是为上游供应商提供品牌授权、供应链服务，并收取品牌综合服务费，该业务收入占比在2016年达到88%，是南极电商主要收入来源；二是向下游经销商提供店铺授权和电商服务，收取经销品牌授权费，该业务收入贡献比较低。也就是说，南极电商把品牌和服务“卖”给上下游，来收取一定比例的费用。
但品牌授权模式存在品控不足的弊端，南极电商可能也意识到该模式并不可持续，再次进行了模式转变。
2017年11月，南极电商完成时间互联100%收购，时间互联的主营业务是移动互联网营销业务，即移动端的广告营销业务，为客户在该等供应方渠道推广APP、投放广告。
南极电商之所以新增移动互联网营销业务，除了公司具备精准投放能力，更多的是基于品牌授权模式下的资源优势：截至2019年末，南极电商合作的供应商总数为1113家。
时间互联的并表使移动互联网营销业务逐渐成为南极电商最大的营收源，收入占比在2020H1达到68.27%，而品牌服务费仅占比25.77%。
（数据来源：公司公告）
互联网营销业务是南极电商最大的营收源，而品牌服务业务却是最大的利润源。
南极电商的互联网营销业务主要是通过卖卖广告位赚利差，毛利率极低，其收入贡献比超出60%，但毛利润贡献比却不足20%。反之，品牌服务业务收入贡献比不足30%，但由于其毛利率通常维持在90%以上，其毛利润贡献比在70%以上。
（数据来源：公司公告）
因此，时间互联的并表提升了南极电商的收入规模，但却拉低了整体毛利率水平，随着互联网营销业务占比的逐渐提升，以及市场竞争加剧侵蚀获利能力，南极电商综合毛利率持续下滑：从2017年之前的70%以上下滑至目前的30%左右。
（数据来源：公司公告）
拨开“财务造假”迷雾
再了解了南极电商的模式之后，就能对“财务造假”是否成立有一定的判断。
首先，品牌授权模式属于轻资产平台运营，因此南极电商能维持90%以上的毛利率。在杂牌和白牌市场，南极人具备一定的品牌竞争力，公司无需支出过高的运营成本，因此获得较高的净利率，在2015-2017年的净利率分别为44.26%、58.17%和54.33%。
其次，在品牌授权模式下，供应商和客户具有高度重叠的可能性，获得品牌授权的供应商可以是获得店铺授权的经销商。而且随着模式的转变，2019年南极电商前五大供应商和客户与《盈余管理和盈余操纵的界定和识别》报告显示的也发生了巨大变化；
第三，南极电商在2017年开始转型为“贴牌+互联网营销”的混合模式，缩减人力资本，人效得到提升的可能性是存在的。
第四，但应收账款过高该引起警惕，2015-2017年的应收账款占总收入的比例分别为71.94%、58.74%和51.53%，且该期间的应收账款周转天数较长，分别为265天、224天和145天。而当时的南极电商对上下游应该具备一定的议价能力，因此过高的应收账款是否存在虚增营收的嫌疑，还未可知。
总体而言，虽然目前对南极电商“财务造假”并没有充分的事实依据支撑，但公司还存在经营层面的风险，当然，后者的风险才是致命的。
对南极电商而言，互联网营销业务保增长，品牌授权业务保利润，且两者具有联动性，一荣俱荣，一损俱损。
南极电商借助品牌竞争力，不断开拓品类，增加供应商和经销商，不断提升品牌曝光度，意在形成良性循环，但南极电商也没有做好发展和质量的平衡，只注重扩张，而忽略了质量，导致品牌力逐渐被消耗。
近几年，南极人产品多次被国家质监部门及地方消费者协会列入不合格产品黑名单，核心竞争力逐渐瓦解，南极电商也因此面临收入增速放缓和现金流质量下降的双重压力。
业务瓶颈降至
当南极人口碑日益消耗，南极电商的供应商和经销商会越来越少，以此形成恶性循环。品牌服务费逐渐下降的同时，叠加互联网营销市场竞争加剧，南极电商的互联网营销业务增速也随之放缓，因此导致公司整体业绩进入增长瓶颈期。
南极电商2017年财报并表时间互联11月、12月的业绩，2018年财报及以后并表时间互联全年业绩。因此，南极电商2017年和2018年的业绩增长主要是靠外延驱动。外延影响消退后，南极电商2019年的业绩增速回落至16.52%，尤其是叠加疫情影响，2020上半年营收同比下降0.49%，但随着国内疫情好转，南极电商三季度同比增长13.14%，相比去年同期的24.89%几近腰斩。
（数据来源：公司公告）
现金流质量下降
2015-2019年，南极电商的经营活动现金流净额持续为正，并在2016年和2019年大于当期的净利润规模，现金流质量较高。
但在2020年前三季度，南极电商的经营活动现金流净额仅有0.73亿元，远低于当期7.21亿元的净利润，变现能力变差，这主要是当期应收账款提升至12.84亿元，现金流入减少，预付账款增加值3.85亿元，导致现金流出过多，这侧面反映了南极电商的议价能力趋弱。究其原因，除了考虑疫情因素，主要就是南极电商品牌力下滑带来的议价能力下降。
（数据来源：公司公告）
而且由于南极电商的利润大头——品牌综合服务业务增速持续放缓，盈利能力趋弱，这并不利于南极电商维持充足的现金流。
也就是说，目前南极电商真正的风险，并不是市场对其“财务造假”的质疑，而是其核心壁垒面临瓦解，这会带来经营层面的不稳定，该风险才是最致命的。
