在科技的浪潮中，有这样一匹小马，它不驰于空想，不骛于虚声，奔驰在自动驾驶领域，以一往无前的姿态，驰骋疆域，并最终走向IPO，它就是小马智行。今天，我们就来讲讲关于这匹小马和它的IPO故事。
2024年11月27日，小马智行在美国纳斯达克挂牌上市，股票代码为“PONY”。IPO过程中，小马智行从最初的1500万股ADS增加至2000万股ADS，筹资规模总计2.6亿美元。加之此次通过同步私募配售价值约1.534亿美元的普通股，小马智行本次IPO募资金额可达4.52亿美元（约合人民币32.9亿元）。据悉，此次资金投向主要集中在自动驾驶服务的商业化和市场拓展、技术研发以及战略投资和收购等方面。
万马奔腾，何以当头？
小马智行的发展历史，是一部充满创新与突破的史诗。自2016年成立以来，公司迅速成长为全球最有价值的自动驾驶公司之一，截至2022年3月，公司估值达85亿美元。这一成就的背后，是小马智行在技术、人才和市场上的不断投入和深耕。小马智行以其卓越的技术和市场潜力，吸引了众多知名投资者的目光。小马智行在IPO前共经历了7轮融资，累计融资金额超13亿美元，投资方包括丰田汽车、一汽集团、红杉中国、五源资本、IDG资本、招商局资本等知名投资者，足以见其深受资本市场的青睐。
小马智行的技术核心是构建在自动驾驶技术之上的出行和物流服务，提供适用于不同车型及场景的“虚拟司机”。具体包括自动驾驶出行服务（Robotaxi）、自动驾驶卡车业务（Robotruck）以及技术授权与应用服务。
小马智行的自动驾驶系统设计主要分为两大技术路径：模块化方案和端到端方案。模块化方案侧重于功能的细分和模块间的协同，而端到端方案则致力于通过深度学习模型直接从输入到输出的映射，实现驾驶决策的自动化。通过大量的路测数据及AI大模型反复训练，可应对各种兼具高难度和高商业价值的场景。在自动驾驶技术发展趋势上，向着更高效、更安全、更智能的方向发展。
小马智行的IPO标志着其在自动驾驶领域的重要地位，然而，小马智行的上市首日即遭遇破发，收盘时报12美元，跌幅达7.69%。是市场对其发行定价和价值度的质疑？还是日益激烈的竞争环境叠加盈利困境难以破除？抑或是其他自动驾驶企业退市所带来的连锁效应？接下来就让我们从业务发展、财务表现、行业环境等方面来进行综合分析。
在小马智行的征途中，究竟谁“主”谁“副”？
小马智行，作为自动驾驶领域的先行者，其业务结构主要由三大核心业务构成：自动驾驶出行服务（Robotaxi）、自动驾驶货运服务（Robotruck）以及技术授权与应用服务。
自动驾驶出行服务（Robotaxi）：自2018年底，小马智行推出中国首个Robotaxi服务“PonyPilot”，目前运营着超过250辆无人驾驶出租车，并在北京、广州、深圳开启全无人驾驶服务商业收费。Robotaxi业务主要通过向OEM或跨国公司提供自动驾驶解决方案以及通过自主运营平台向用户提供服务来获取营收。技术层面，Robotaxi业务涉及的技术包括多传感器融合、高精度地图、路径规划等，主要客户为城市出行服务需求者，应用领域集中在城市交通。
自动驾驶货运服务（Robotruck）：Robotruck的业务模式主要通过与主机厂和物流平台构建生态圈，向上为主机厂提供自动驾驶技术，向下为物流平台进行车辆部署。技术层面，Robotruck业务涉及的技术包括车辆编队、远程监控、路径优化等，主要客户为物流公司，应用领域为干线物流和区域配送。
技术授权与应用服务：主要面向乘用车厂商提供智能驾驶辅助系统的软硬件解决方案，直面车企自研的竞争压力。涉及的技术包括智能驾驶辅助系统（ADAS）、域控制器、数据闭环工具链等，主要客户为乘用车制造商，应用领域为智能网联汽车。
小马智行一直将Robotaxi业务视为其重要的发展方向，不仅因为其可观的毛利率，更在于其长期利好的市场规模价值。根据弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）预测，随着技术进步、有利的监管环境及成本效率提高，Robotaxi服务将于2026年左右实现商业化，在全球移动出行市场获得相当大的份额。Robotaxi全球市场规模在2025年预计将达到2.9亿美元，到2030年进一步达到666亿美元，2035年将达到3526亿美元。而中国有望成最大Robotaxi市场，市场规模预计在2025年和2030年达到2亿美元和390亿美元，占2030年全球自动驾驶出行服务市场约58.5%。
2024年，通过多家自动驾驶出行厂商的不断造势，市场显现出对自动驾驶出行服务的强烈需求。根据小马智行2024年最新的财务数据显示，其Robotaxi的收入在2024年前三季度同比增长了422.2%，消费者对自动驾驶的接受度逐渐提高。但即便如此，于小马智行而言Robotaxi也一直未能在财报表现上贡献可观的经济价值。
从业务占比角度来分析，据小马智行的财报显示，Robotruck业务于2022年、2023年以及2024年上半年的占比分别为32.7%、34.8&73%，成为营收的绝对重心。Robotaxi业务各年占比则分别为13.1%、10.7%、不到5%；而技术许可业务营收占比从2022年的54.2%下降至2024上半年的22.3%。但从数据来看，Robotruck业务势头迅猛占有绝对的营收主导、Robotaxi业务增收不增利且业务占比逐年收窄，那么未来小马智行将全权倚重Robotruck业务了吗？事实可能也并非如此。
营收的另一面我们来看看毛利率。据财报显示，公司毛利率从2022年的46.9%一路下滑至2024年的10.5%，降幅接近80%，这种断崖式的下滑不仅是业务结构调整的直接显现，也是低毛利的自Robotruck业务占比显著增加所带来的直观影响，同时更暗示了其盈利模式的脆弱性。
从市场发展角度来看，Robotaxi业务市场前景巨大，但其商业化的道路却依然筚路褴褛绝非坦途，想要实现单车盈利，仍需跨越技术突破、业务运营、成本控制等诸多障碍；从增长规模来看，有赖于如青雅物流等大客户的加持，Robotruck业务的收入增长显著，但Robotruck业务的低毛利率，却可能会拖累公司整体毛利率，这步看似增长的棋背后却也暗藏波涛。
然而，Robotaxi业务即便快速增长也伴随着一些潜在风险。首先，市场竞争日益激烈，特斯拉、百度的Apollo、Waymo等巨头都在积极布局自动驾驶出行服务，形成了强大的竞争压力。其次，尽管小马智行在技术上取得了显著进展，但要实现盈利仍需面对高昂的研发和运营成本。公司在技术研发和市场推广上的投入巨大，这使得短期内盈利的可能性较低，市场对其未来盈利能力的担忧也可能影响投资者的信心。不管未来，小马智行决定谁“主”谁“副”，都面临着一定的挑战与变数。
数据增长的背后波涛暗涌，行业发展变化难料
作为自动驾驶领域的领军者之一，小马智行的财务指标自然也备受关注。那么，接下来我们分别从几个方面来看看小马智行的财报数据。
首先，增长方面，小马智行在2022年、2023年及2024年上半年的营收分别为6839万美元、7190万美元和2472万美元，显示出逐年增长的趋势。2024年上半年的营收同比增长超过101.17%，表明公司在业务扩展和市场需求上均达到了显著的增长。
其次，亏损方面。尽管营收增长显著，小马智行的净亏损在同期分别为1.48亿美元、1.25亿美元和5178万美元，累计亏损高达3.24亿美元。这也侧面反映了自动驾驶行业在商业化初期的艰难处境，引发了人们对公司未来盈利能力的质疑。
再看毛利率方面。前文我们也提到过，小马智行的毛利率从2022年的46.9%下降至2023年的23.5%，再下降至2024年上半年的10.5%，下降趋势明显。
那么，财报数据的背后，暗藏哪些风险玄机？
第一，业务结构变动幅度直接影响了财务数据。从财报不难看出，近两年，小马智行在业务倾向性上发生了较大变化。Robotruck业务凭借高效、低成本的运输优势，在物流领域迅速崭露头角，成为公司营收的新增长点，占比显著增加。相反，一直作为发展热门的Robotaxi业务，虽然在2024年有了显著扭转，但其在商业化进程中面临技术成熟度、运营成本、法律法规和市场接受度等挑战，始终无法突破瓶颈获得大规模增长。
第二，客户集中度过高，可能导致抗风险能力降低。小马智行的业务增长部分依赖于少数大客户，比如2024年上半年来自中外运的服务费就高达1233万美元，占据了小马智行总营收的一半，对Robotruck业务的增长贡献显著，这种依赖单一客户的情况也是小马智行面临的重要风险之一。
第三，毛利率下降趋势显著，可能对整体营收能力产生负面影响。毛利率的下降主要是由于营收组合的变化，尤其是低毛利的Robotruck业务占比显著增加可能会拖累公司的整体盈利能力，对整体营收和利润情况产生负面影响。
第四、亏损不容忽视，增收更要增利。小马智行的亏损问题不容忽视，近年来为了抢占智驾技术高地，小马智行不惜重金投入研发。据财报显示，小马智行历年研发投入分别为1.54亿美元、1.23亿美元以及5872.5万美元，占总营收的比例分别为224.6%、170.7%、237.6%，仍处在高投入阶段。高额的研发费用成为公司陷入亏损旋涡的主要原因。因此，如何有效控制成本和支出，提高毛利率，也将是小马智行需要解决的关键问题。
除了财务数据，我们再来看看行业。
据麦肯锡预计，中国未来很可能成为全球最大的自动驾驶市场，至2030年，自动驾驶相关的新车销售及出行服务创收将超过5000亿美元。行业发展瞬息万变，唯有不断拥抱变化快速反应才能突破重围。
然而，自动驾驶行业的发展也面临着挑战，包括技术成本的降低、技术的普及，以及法规的不确定性。小马智行需要在这些方面进行持续的投入和创新，以保持其在行业中的竞争力。此外，随着自动驾驶技术的发展，车辆的电子电气架构（EEA）也在发生变化，这就要求小马智行在整车控制单元（VCU）和域控制器（DCU）等方面进行技术升级。
对于小马智行而言，抢跑IPO只是第一步。以变制变，不断动态优化业务结构占比，加速商业化落地进程在接下来的发展过程中，显得尤为重要。小马内部预计，2025年有望实现单车运营盈亏平衡，毛利转正。虽然此时此刻，Robotaxi业务还未全面发力，但是仍有较大的提升空间。因此在商业化前景方面，小马智行坚定地瞄准了Robotaxi业务，而作为当前营收主力的Robotruck业务，更像是自动驾驶技术落地的试水。Robotaxi业务，正是小马智行们大举进军消费市场的突破口。
有了方向，再加上技术创新与研发投入，持续加大在自动驾驶核心技术上的研发力度，特别是在感知、决策、控制等关键技术上。通过不断的技术创新，保持技术领先优势。同时，小不断外拓探索新的业务模式，如车路协同（V2X）技术的应用，以及车联网（IOV）的进一步融合，以提升自动驾驶服务的效率和安全性等等都是小马智行未来可以选择的路。
小马智行在招股书中有这样一段描述：“我们有限的运营历史使得很难预测未来前景、业务和财务业绩。我们的历史收入组合和增长、成本组合、利润率概况和财务业绩总体上并不能表明未来趋势，因为我们仍处于技术商业化和基于市场战略的客户群多样化的起步阶段。”
未来无法预估，但小马智行这匹在自动驾驶领域驰骋的小马，正站在新时代的风口上。随着技术的不断演进，小马智行势必将通过其独特的技术路径和业务模式，绘制出未来出行的新图景。
文：晴天 / 数据猿
责编：凝视深空 / 数据猿
