中国互联网科技企业去美国上市，通常被叫做中国版的XXX，中国版亚马逊，中国版油管，中国版Twitter，现在爱奇艺和B站去美国上市，一个很干脆地说出要成为Netflix Plus，另一个也被认为对标YouTube。
这很正常，不找一个歪果仁耳熟能详的同行对标，如何能让海外投资者搞明白自己的商业逻辑并给出一个合理的估值呢？不过，中国版Netflix和中国二次元版油管美国上市第一天双双破发了，而同天奈飞上涨了3.35%，简直满满恶意。
当然，我们说成熟理性的海外投资者用脚投票一定不是出于这种恶作剧心态，那么问题出在哪里呢？要不是IPO定价太高，要不是商业逻辑和投资价值歪果仁get不到，要不二者兼有。
对标谁才能把故事讲好？
尽管3年亏损近15亿元，B站的财务数据仍然有一些亮点。一是收入高速增长，2017年收入24.68亿元，同比增长371.70%；二是经营活动现金流、销售毛利率全面转正。
B站2017年自由现金流仍然是负数，并且和2016年相比收窄并不明显；在收入大幅增长的情况下，EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）仍然亏损1.3亿元 (non-GAAP)。如果以全球GSD会计准则标准数据，则EBITDA已经转正为8012.60万元。
但B站想把故事讲好不容易。对标奈飞、爱奇艺、优酷土豆吧，数据完全没法和别人比，社交属性被忽略了也不甘心，对标微博、Twitter肯定也不行，顶多是弱社交。
那就对标油管吧，至少算得上是中国版二次元版油管吧。毕竟B站UP主向油管上搬运视频曾经是一门很赚钱的生意，You Tuber的身影也有出现在B站，算是业务相通，有来有往。
从 PGCV、弱社交属性两点来说，油管和B站算是最接近的了。虽然二者影响范围不在同一个层级，一个是全球化多语种泛主题广受众（想象一个全球级、视频版的百度贴吧），一个是限于中文语言的二次元群体，但贵在高度垂直、用户粘性高。
B站作为中国二次元文化龙头，其用户忠诚度和粘性是毋庸置疑的，但歪果仁似乎尚未get到这种信仰般的感情，以及背后的变现潜力。对B站，彭博说是“视频网站”、《福布斯》说是“动漫流媒体平台”，对其圈子属性鲜有描述。在《福布斯》杂志看来，一块儿上市的B站和爱奇艺的故事似乎是没有本质区别的，都是“为了争做中国版Netflix一掷千金”。
既然对标视频网站，以B站的广告收入和付费用户收入，难以打动国外投资者也就不奇怪。
MAU/MPU下降的深层原因
2017年B站24.46亿元收入中，游戏收入占比83%，广告收入占比7%，直播收入占比7%，其他收入（主要是二次元周边产品销售收入）占比3%。从收入结构看B站更像一家手游公司，也面临手游公司普遍面临的问题——对爆款的依赖。
B站MAU在2017年第四季度其实出现了2016年以来首次季度下降，同期MPU同样也是下降（-3.88%），招股书将此下降解释为季节性原因（学生开学返校），这一定程度上解释得通，因为2018年前2个月的MAU恢复到了7600万。
让人难以忽略的是，四季度手游MPU出现13.31%的降幅（74.36万下降至64.46万），而这恰好是B站代理的爆款游戏Fate / Grand Order上线差不多1周年的时候，这不得不让人怀疑这款游戏的边际效应是否已经开始衰减。
《Fate》系列是日本最著名的二次元IP之一，在B站该系列动画总体浏览量超过1.8亿次，拥有广泛的受众基础。FGO在日本广受欢迎，也是国内二次元游戏的TOP1，撑起了B站营收的大头，但B站之后陆陆续续引进许多不同种类的二次元游戏，甚至还尝试自主研发。目前B站运营的72款游戏中，除了FGO，另一款游戏《碧海航线》2017年为贡献了12.7%的收入，剩余款游戏均效果平平。
B站未披露2018年2月份的MPU，无法判断最新MPU是否已经随着MAU的回升恢复增长，从四季度MAU/MPU双双下降看，后续上线的游戏均难以抵消，更别说扭转季节性下滑。
游戏之外的其他三种主要变现方式，广告、直播和周边产品销售，目前看来都很难维持收入的高速增长。2017年B站广告收入2元/MAU，远低于微博16元/MAU，微信37元/MAU；2017年第四季度，直播付费率（MPUs/MAUs）1.5%，YY为8.5%，陌陌9.4%。
结合2017年第四季度以来的MAU/MPU下滑趋势，再回过头去看收入增长3.7倍之下EBITDA仍然亏损1.3亿元，对B站2018年的业绩是否会有新的想法？
商业化与生态圈维护哪个优先
B站在路演PPT中自称，以ACG起家，B站已经成为动漫、游戏、时尚、音乐、科技等广泛用户的家园。而在未来增长来源方面，B站列举两大增长点为：1、用户规模增长；2、商业化程度提高；具体策略为：1、内容；2、用户体验；3、变现能力；4、技术升级。
2016年-2017年， B站突然涌现出大量与二次元文化无关的视频，纪录片、电视、电影，以及美食美妆方面的PGC/UGC。腾讯入股之后，有段时间B站用户惊奇地发现可以直接观看腾讯视频，别人VIP才能看的电影B站免费高清还没广告，简直爽歪歪。
这两年内B站用户增长了2.5倍，但鉴于内容的变化有理由相信其中一部分新增用户并不是核心用户二次元群体，也有老用户抱怨B站“变质”了。
从年龄来划分，中国Z世代人口有3.28亿。关于中国二次元群体数量，市场上机构测算差异很大。工信部《2017年泛娱乐产业白皮书》认为动漫核心用户超过8000万，泛“二次元”人群总数将超过3亿。单从这些数据看，B站用户确实还有很大增长空间。
但在流量变现上，正是因为B站的用户特点（Z世代）、历史口碑（免费高清无广告）、社区文化（二次元），优先提高商业化还是优先维系社区文化，这是个战略高度的问题。
2016年5月，B站在五部新番前加上了贴片广告，但遭到了用户猛烈的回击。对于视频网站最常见的以贴片广告为主的商业模式，在B站身上体现出了强烈的“水土不服”。如果强行推广，B站或面临核心用户群流失的风险。
在“承诺”和版权压力之间，B站也尝试了会员付费模式。但目前其大会员服务与普通会员服务差距不大。这一尝试也未能激起多大水花。为了赚钱，B站的尝试还包括游戏、线下活动、直播和周边等。
转折点在于2016年，B站开始进入游戏代理发行行业，引入游戏《Fate/Grand Order》，该游戏迅速成为了B站的“现金奶牛”。有了这个先例，B站开始加速打开游戏市场，与游戏大厂合作，独代《碧蓝航线》，联合运营《阴阳师》等热门游戏，都取得了不错的成绩。
看完B站的招股书，很多人都觉得这是一家“假的视频平台，真的游戏公司”，但是B站的业务模式和游戏公司拿着产品找用户的路径又是完全相反的。B站通过用户行为、大数据分析描绘出越发精细的“用户画像”，更精准地匹配目标用户和特定游戏（例如：向《Fate》动漫迷推荐《FGO》），从而完成平台用户到游戏用户到高效转化。
到目前为止，这种针对二次元群体的游戏似乎是阻力最小、效果最好的变现方式，但从股价表现看，爆款游戏支撑起收入短期快速增长似乎更令海外投资者担忧而不是欣慰。
