红刊财经 黄金灿
从2017年Q4季报后，腾讯连续6个季度业绩表现都不尽人意，今年8月15日收盘价为330.4港元/股，离一年半前474.3港元/股还有30%的差距，但如拿着腾讯的当期财务数据去看，腾讯当前的股价实际上仍包含了很多乐观预期在里面，如因有些问题只是短期负面、中长期向好的确定性很大，专业投资者可接受当期财务数据差。因此，腾讯后面的表现很大程度上取决于问题的变化。
8月14日，腾讯发布2019年Q2财报：营收888.21亿元，远低于市场预估的934.1亿元；净利润241.4亿元，大幅高于市场预估的211亿元期。分业务来看，笔者认为，短期金融科技和企业服务、游戏偏正面，内容和广告偏负面；中期金融科技和企业服务不会差但若向好仍需找到新的增长点，游戏也存在一定变数、内容和广告业务均需加强。
从四维度拆解腾讯财报透露出的“困局”
2019年Q1开始，腾讯将其业绩分为增值服务、金融科技与企业服务、网络广告、其他四分部披露，其他目前体量较小可以忽略，核心为前三者，其中：增值服务分为网络游戏和社交网络（社交网络中有一部分游戏收入，可理解为广告费）、网络广告分为媒体广告和社交及其他广告、金融科技及企业服务有时会单独披露云计算，有时不会。基于公司数据可以做些调整来反映出各业务的竞争力情况，笔者对此进行了可比调整。（见表1）
如以三角形来描述腾讯业务，笔者认为底层即时通信、中间社交网络和互动娱乐（游戏）、上层内容和工具，越往下面越重要。基于该逻辑，可把财报中的分部业务调整为四分部：1.金融科技与企业服务；2.网络游戏；3.社交网络，原社交网络中的游戏收入+网络广告中社交及其他广告；4.内容与工具，包括媒体广告和原增值服务中去除全部游戏收入剩下的收入（主要来自腾讯视频、腾讯音乐、腾讯新闻、QQ浏览器、阅文等）。
腾讯最近面临的问题，一是，金融领域的备付金新政，影响金融科技与企业服务的增长和利润。财报数据显示，腾讯金融科技与企业服务，今年上半年下滑较快，季报中特意解释去除备付金利息同比增长57%。
二是字节跳动和快手在信息流与短视频的相继崛起，新兴内容消费方式压缩原有方式时间，并导致广告库存极大地增加，进而影响相关业务的付费和广告收入；2018年Q2开始游戏监管政策变严影响吃鸡游戏类游戏变现和新游供应，直到该年底才恢复，吃鸡类游戏到今年5月份才开始找到方式变现；2018年Q2开始宏观下行，2019年初传递到广告主导致其削减预算进而影响广告收入。财报数据上来看，腾讯网络游戏收入2018年Q2开始则很不理想，但今年Q1止跌，Q2重新高个位数增长；短视频对用户时间的占据吃掉金融科技与企业服务外所有分部一部分增量；今年初广告市场变化后社交网络、内容和工具分部增速再度大为下滑。
金融科技和企业服务、游戏短期向好内容和广告业务或将继续承压
对于腾讯各业务未来的发展，笔者将从三方面来展开。首先，金融科技与企业服务方面，百亿以上规模且具备增长潜力的利息收入因备付金新政在2017-2018两年时间里面逐步消失，且不可逆，该分部需要三年时间到2020年初才能完全消化掉其影响，2019年上半年分部表现一般与其有一定关系，另外则是基本没有新用户带来的增长、支付宝的竞争、场景渗透到一定瓶颈等。
尽管Q2增速进一步下滑到37%，毛利率环比降低4%，笔者对其未来整体偏乐观，核心逻辑在于：金融支付是即时通信最好的变现手段；备付金新政影响接近结束；7月份开始微信支付降低对服务商的补贴，同时提高一部分商业支付费率。所以Q3与Q4增速可能进一步下滑但不会多且毛利率会得到改善。当然，中长期发展需要找到新且大的增长点，但在金融强监管、蚂蚁金服的竞争下不会是一件简单事情。
其次，网络游戏方面，短视频和直播的冲击、监管两个因素影响网络游戏表现。前者不可逆但会有度毕竟是不同的娱乐方式；后者可逆去年底已开放，但政策过渡需要时间且游戏收入有递延导致对2019年上半年有一定的贡献但没有完全发挥出来，下半年会得到完全体现，配合双重作用下2018年的低基数，之后的表现可以期待。
腾讯2018年Q1-2019年Q2的递延收入分别为452.08亿、408.27亿、419.89亿、423.75亿、494.7亿、508.47亿，在2019年Q1环比2018年Q4大幅度增长的情况下Q2环比仍然增长很不错（Q1春节是旺季），最终会反映在收入上面：Q2手游同比增长26%，Q3、Q4有希望在30%以上；端游Q2的流水也有增长，《云顶之奕》的表现很好，下半年端游有望止跌甚至正增长；网络游戏整体有望得到15%-20%甚至更高的增长。
而笔者在上期“头腾大战”的文章中提到的渠道分成调整则会对毛利率有一定提升，事实上，对之后的游戏业务较好的预期，是腾讯目前股价的重要支撑之一。所以不能出问题，但正如上期文章所述，字节跳动一旦做起直播可能会对腾讯游戏业务造成一定威胁，但最快也得到明年上半年。因此，笔者对腾讯游戏业务短期持相当正面的看法，中期会有一定变数，需要密切关注。
最后，内容与广告业务方面，承压严重且一体：一是内容监管政策，在线视频和网文等内容领域的强监管都是今年开始，不少剧集延迟播放，阅文的在线业务上半年更是同比增长-12%；二是短视频等的冲击；三是宏观导致的广告主削减预算（腾讯也大幅度削减销售和市场推广开支导致利润超预期），广告库存特别是短视频的大为增加，广告预算往更有效果的地方转移（品牌往效果）。
内容监管是永远且必须的，但强监管是暂时的，国庆过后就会好很多，所以Q3甚至Q4也未必好起来，但明年会有所变化，没变化也会适应。问题二如同对游戏业务的冲击，不可逆但有度，适应后就会回归较为正常的状态。问题三宏观应是可逆的但不清楚具体时间，而广告库存增加、广告预算往更有效果的地方转移不可逆。因此，在腾讯做到在内容方面有更强的产品力、广告技术和效果更强前，问题会较大且持续很长时间，做到后可以抵消相当一部分负面影响。
（本文已刊发于8月17日的《红周刊》）
