互联网龙头陆续进入价值派投资者“击球区”_

红周刊特约 | 叶文辉

去年春节以来，中概股在“三期叠加”下迎来了上市以来最艰难的时期。所谓“三期叠加”，一是增速换挡，人口红利殆尽叠加经济下滑动摇了互联网行业成长基础；二是反垄断，防止资本无序扩张在促进共同富裕的同时，也限制了互联网企业疆域的开阔；三是中美脱钩，中概股被迫回港进一步引发流动性危机。在经历一年半调整后，当前位置机会已逐步显现，包括深度价值派旗手丘栋荣也开始重配港股互联网标的。

内外交困的中概互联苦寻出路

中概退市风波以及反垄断是导致中概互联自2021年初以来深度回调的两大显性外因。

先看退市风波，无论基于中美脱钩还是其他原因，中概回归极大冲击了香港市场的流动性预期。要知道“阿里+百度+拼多多”三家中概股在美的日均成交便超过40亿美元，折合约300亿港币，而港股的日均成交不过1200亿，这还没有考虑IPO过程中产生的成千上万亿港币的虹吸效应，所以中概股们不得不以估值折价的方式提前交易“捉襟见肘”的流动性。

再看反垄断政策，原本互联网公司还能通过收购以及协同的方式横向延伸业务，如早年腾讯通过投资京东和拼多多补足电商短板，美团通过布局共享单车和打车等出行领域实现生活场景延展，但这一切随着反垄断法落地成为历史。

同时，影响更为深远的还包括反垄断法中对个人隐私的保护，参考苹果“DO NOT TRACK”政策对META的影响，META的CFO曾直言该项新规导致每年损失超百亿美元的广告收入；毫无疑问，一旦互联网广告无法实现精准投放，将从根基上削弱大多数互联网公司盈利预期。

两大显性因素外，最根本的问题还是人口红利消失。随着各个领域逐步完成互联网渗透，如今已很难再开垦出一块体量足够大的“处女地”，比如腾讯最新的微信月活已达12.99亿，4年时间增长不过18%；即便把数据频率降到年活跃用户，比如看三大电商中活力最盛的拼多多，去年它的年度活跃买家数量为8.68亿人，相较于2020年只有10.19%增速。所以互联网公司曾经最引以为傲的用户数增长逻辑已成为过去，而在反垄断政策压制下，又难以持续通过横向延伸的方式拔高单用户价值，整体互联网增长的故事或已不再性感。

此外，疫后经济的疲软也加剧了中概互联短期的疲态。以对经济比较敏感的广告和出行来看：广告方面，百度中报的营收580亿元，同比下滑2.4%，腾讯媒体广告部分也出现了25%的收入下滑；出行方面，携程最新财季显示收入基本持平，但美团二季度的到店、酒店及旅游业务也是出现大幅下滑。

降本增效是短期突围的惟二选项

早年互联网企业凭借横向扩张获得了不少投资收益，这部分投资收益往年还起到了业绩稳定器的效果。比如腾讯，2017-2021年实现的投资收益分别为209亿、182亿、180亿、608亿、1330亿，如果我们仅看毛利便会发现，同期实现复合增速也就20%（同期股价复合增速却超过了40%）。但在反垄断的大旗下，未来投资收益持续减少大概率会发生，不过即便我们仅基于主业经营利润来进行估值，目前的市值也开始具备吸引力，像腾讯扣掉投资收益的经营利润大概在1200亿，相对于2.5万亿的市值来说即是20倍左右的PE，因此大家对于中概可以稍微宽容。在聚焦主业后，对于互联网公司的投资逻辑来说，短期主要关注降本和增效两个方向。

增效方面，随着人口红利终结，只有极少数赛道还具有人口红利。诚然，无论是腾讯阿里的云业务，还是百度的AI，中长期看都具有“宏大叙事”的增长潜力，然而，阿里云目前在阿里EBITA利润的占比还不到1%，百度甚至没有披露AI业务到底产生了多少营收（广告+爱奇艺目前的占比还在9成），在资本越来越没耐心的当下，惟有看得见的增长才是王道。

而短视频的快手无疑是增效领域的棋手：不仅在日活上还保持着15%以上的增速，在用户的变现上也还有着极高的增速，比如上半年电商交易总额实现3662亿元，同比增长38%。因此，尽管公司去年仍出现277亿的经营亏损，但综合考虑公司每年近百亿的广告收入增速以及去年仍高达441亿的营销支出，对于快手而言实现盈利并不遥远，只要费用控制得当，实现百亿的利润并非不可能，目前公司市值不到2300亿人民币，要知道腾讯的两大核心主业（游戏+广告）在上半年都出现负增长的同时还有20倍PE，目前时点来看，快手的性价比显然要高于腾讯。

增效难求，降本将成为大多数互联网公司获取业绩增长的惟一手段。这一思路下，不妨重点要寻找前期费用开支过高，后期随着用户黏性的稳固，有望逐步实现降费的互联网企业，典型的像美团和拼多多。美团去年的亏损主要来自于社区团购，根据年报显示，去年新业务分部亏损近400亿，而公司整体亏了230亿，意味着来自外卖和酒店的利润都拿来补贴社区团购；而今年中报显示，二季度新业务分布的亏损已经缩窄至68亿，线性外推全年亏损272亿，显著优于去年。拼多多则在去年实现首次年度盈利的基础之上继续快马前进，全年利润有望达到200亿，盈利增长点一方面来自于GMV的增长（目前GMV增速领衔三大电商），另一方面是营销费用的节省。早些年拼多多的营销费用率一度高达100%（2018年曾经达到1344亿），即便现在降到47%，绝对值也高达448亿，随着未来销售费用率进一步降低，未来增长速度可能会一直超预期，这或许也是拼多多今年以来股价强于其他中概的核心。