红周刊丨汪佳蕊
IPTV是重数传媒的核心业务，不过，近年来随着其ARPU值与用户规模增速的双双触顶，其业务增长乏力。此外，公司受限于重庆市场，依存于控股股东，公司“独立性”也值得商榷。
继十余家“广电系”成员借力资本市场实现跨越式发展后，又一家省级广电新媒体公司——重庆广电数字传媒股份有限公司（以下简称“重数传媒”）向IPO发起冲刺。此次，重数传媒拟募资7.09亿元，投入5G与物联网智慧屏OMO、智能融合服务云平台，以及优质版权库三个建设项目。令人意外的是，重数传媒在2016年申请创业板上市被否后，于2020年12月29日再战创业板，但在前后更新了四版招股书后，至今仍未获得实质性进展。
《红周刊》注意到，作为一家以IPTV业务为主的广电新媒体运营商，由于重数传媒市场局限于重庆市，其用户规模及ARPU值均已触及增长瓶颈，与优酷、腾讯视频、爱奇艺等商业视频网站相比，整体核心竞争力也较为薄弱。与此同时，因经营上过度依赖重庆广播电视集团（总台）和重庆电信，公司的独立性存疑。
ARPU值与用户规模触顶
IPTV业务遇到瓶颈
重数传媒是依托互联网和移动互联网为广大用户提供跨平台、多终端视听内容及应用服务的新媒体公司，公司收入主要来自IPTV业务和网络广播电视台运营业务，同时也通过版权合作开展新媒体端的短视频内容运营业务。其中，IPTV即交互式网络电视，是电信运营商通过IP专网和专用的IPTV机顶盒开展的一项视频业务，其显示终端通常是电视机。
2019年至2021年，重数传媒的IPTV业务收入分别为2.51亿元、2.55亿元和2.48亿元，占营业收入的比例分别为93.46%、93.83%和91.45%，而网络广播电视台运营及短视频内容运营的贡献却不足10%，可以看出，IPTV业务为其核心业务。不过，从该业务所贡献的收入金额及占比情况来看，该公司显然出现了增长乏力的情况。
招股书显示，重数传媒的IPTV业务收入主要由基础业务和增值业务组成，其基础业务除了传统的直播功能外，具备时移、七天回看、点播等功能；增值业务则是通过与版权内容商合作为用户提供新闻、影视、少儿、教育、体育、音乐、综艺等高清及超高清节目库。
从具体收入贡献来看，报告期内，来自基础业务的收入分别为1.17亿元、1.09亿元和1.01亿元，分别占IPTV业务收入比重的46.72%、42.55%和40.63%；来自增值业务的收入分别为1.31亿元、1.43亿元和1.46亿元，分别占IPTV业务收入比重的52.15%、56.11%和58.80%。由此可知，其IPTV业务收入下滑主要是由于基础业务收入减少所致。
报告期内，重数传媒IPTV基础业务的用户数量分别为460.87万户、476.44万户和489.04万户，同期单户创收金额分别为25.48元/户、22.82元/户和20.60元/户。虽然基础业务用户数量稳中有增，但增长速度十分缓慢，而单户创收金额却出现下降趋势，且对基础业务收入产生了较大影响。根据招股书的披露，报告期内，其单户创收变动对收入的影响数分别为-1981.24万元、-1267.33万元和-1084.38万元。对于其中的原因，重数传媒表示是终端用户试听需求不再局限于传统的电视频道，因此无论是新增用户还是老用户都会选择单价较低的套餐，再通过增值服务满足自身需求。
需要提及的是，随着宽带网络渗透率的提高以及IPTV业务渗透率的逐步饱和，用户增速的下降是必然趋势，而IPTV行业的发展模式均是以用户数量增长为主要动力，这也就意味着ARPU（用户平均收入）值的增长对于以IPTV业务为主要业务模式的企业来讲举足轻重。更重要的是，用户规模的减少也会逐渐传导至基础业务和增值业务，从而导致整体IPTV业务陷入增长瓶颈。
除此之外，限制IPTV业务增长的外部因素同样也不可小视。《红周刊》了解到，目前IPTV的发展正面临着OTT、商业视频网站等新兴媒体快速发展带来的巨大挑战。其中，OTT即互联网电视，是通过公共互联网来开展的一项视频业务，只需连接家庭WiFi即可，其显示终端为OTT机顶盒显示屏(电视、电脑、iPad、手机等)，机顶盒甚至可置于电视机内部，开放性和可操作性较好。据央视市场研究发布的《2022年OTT大屏营销趋势研究》显示，OTT电视整体渗透率在2021年达到53.3%，触达过半的中国家庭，在85后与90后代际人群家庭中的渗透率更是高达66.9%。
此外，以视听节目为主要产品向终端用户进行分发的优酷、腾讯视频、爱奇艺等商业视频网站也与其形成竞争，“优腾爱”在全国范围内经营，受众群体规模较大且版权费用分摊能力较强，与重数传媒部分业务存在一定的替代效应，并且，这些商业视频网站已经通过与OTT端合作实现了用户规模和自身业绩的双增长，而这些都会对IPTV业务形成分流。相较之下，IPTV一般只能连接服务专用的网络，通过机顶盒访问平台片库，无法访问公共互联网，开放性和可操作性严重受限。如此情况之下，重数传媒想要突破用户规模与业绩的增长瓶颈似乎并不容易。
区域局限性明显
公司“独立性”存疑
根据广电总局等行业主管部门出台的政策，重数传媒主营的IPTV业务在全国范围内实施中央播控总平台及省级播控分平台的管理模式，各省级地区均由相应的广电机构直接或者授权控股子公司在区域内部基于本地IPTV分平台开展相关经营性业务，不可跨区域竞争。因此，重数传媒的IPTV业务及网络广播电视台运营业务都仅在重庆地区提供服务，用户数量受到重庆地区人口规模的限制，存在明显的地域局限性。
招股书显示，根据重庆市通信管理局公布数据，截至2021年12月末，重庆市共有IPTV（网络电视）用户953.41万户，以上用户仅有487.03万户纳入重数传媒系统。对此，重数传媒归因于与重庆移动就IPTV业务合作时间较晚，并表示未来IPTV业务在重庆地区的渗透率将逐步上升。然而IPTV已经不是一个必选项，考虑到重庆地区人口数量限制因素，重数传媒的IPTV业务通过继续拓展能否实现长期持续增长是值得怀疑的。
值得一提的是，重数传媒对其实际控制人重庆广播电视集团（总台）存在着较大的经营依赖。根据《互联网视听节目服务管理规定》《专网及定向传播视听节目服务管理规定》等政策法规要求，IPTV、网络广播电视台、手机电视、互联网电视业务的经营许可只能颁发给广播电视播出机构，而目前其实控人重庆广播电视集团（总台）已取得业务许可并通过其中的经营性业务授权给了重数传媒。
换言之，重数传媒目前依托获得授权所运营的IPTV集成播控服务牌照，依存于重庆广播电视集团（总台）。不仅如此，公司还以有偿、非独家的方式授权使用重庆广播电视集团（总台）新媒体电视（IPTV和互联网电视）、移动终端和互联网视频节目内容版权。如此看来，重数传媒在经营牌照、节目内容版权上均对实控人存在重大依赖，那么其是否具备独立的市场经营能力就存在疑问了。
还需要注意的是，在业务层面，重数传媒也存在对大客户的依赖。从前五大客户的销售情况来看，报告期内，重数传媒向前五大客户的销售收入占比分别为95.44%、94.57%和93.69%，比例相当高。其中重庆电信连续三年均为重数传媒的第一大客户，为其贡献的收入分别为2.32亿元、2.33亿元和2.22亿元，占营业收入的比例分别86.43%、85.61%和81.92%，显然，其对重庆电信存在严重的依赖。
《红周刊》注意到，从收入分成及结算模式来看，目前重数传媒的IPTV业务收入均采用与电信运营商收入分成的结算模式，终端用户直接面对的是电信运营商，即电信运营商收到终端用户付费后，按照约定的单户分成金额或分成比例向公司结算收入分成，公司按照经双方确认的收入分成金额确认营业收入。因此，电信、联通、移动不可避免的会成为重数传媒现有或未来的大客户，但也正是如此，电信运营商对重数传媒IPTV业务的分成比例掌握着较高的话语权。
根据招股书披露，公司与电信运营商分成合同的期限通常为一年或两年，未来随着终端用户数量的增长以及渠道建设的逐步成熟，电信运营商可能会要求与公司就IPTV业务合作分成的比例进行重新谈判。因此，不排除电信运营商利用其下游传输通道优势要求公司降低分成比例的情况出现，分成比例如若下降将对公司营业收入和未来数年内的盈利能力产生直接影响，议价能力的薄弱也会使得公司在产业链中处于十分被动的位置。
研发创新能力薄弱
“三创四新”属性恐不足
在注册制改革的背景下，A股各板块的定位变得越来越明确。创业板定位主要支持适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势战略，服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合（简称“三创四新”）。重数传媒选择登陆创业板，因此“三创四新”对于其来说是基本要求，然而《红周刊》发现，重数传媒在“三创四新”方面的论述并不详细，其相关章节中仅用“公司结合广电新媒体发展的优势和特点，在技术应用、产品开发、业务模式等方面进行了创新布局，并取得了一定的成果。”一句话一带而过，并无其他实质性内容。
《红周刊》参考招股书其他相关章节发现，在研发方面，重数传媒的投入十分有限，报告期内，研发费用支出分别为101.21万元、174.99万元和173.92万元，对应的研发费用率分别为0.38%、0.64%和0.64%。与同期内招股书披露的新媒股份、东方明珠、芒果超媒、海看股份、无线传媒、多彩新媒6家同行业公司相比，其研发费用支出金额是最低的，研发费用率也是最低的（前述6家行业公司报告期内的研发费用率均值分别为3.41%、3.07%和3.50%）。
从研发人员情况来看，截至2021年末，重数传媒研发人员共计29人，占员工总人数的比例为19.08%，其中核心人员5名。而前述6家同行业公司中，研发人员数量最少的多彩新媒也有56人，其他公司研发人员则更多，东方明珠研发人员数量更是高达1656人。显然，从研发团队的人员规模来看，重数传媒实力有限。
从研发成果来看，根据招股书披露，重数传媒拥有十项核心技术，其中包括IPTV集成播控技术、学习强国新媒体应用、新时代文明实践中心应用技术等，技术来源均为“集成创新”，与行业内技术水平不存在较大差异。那么，公司的技术创新能力与核心技术先进性究竟表现在哪里，恐怕还需要公司进一步说明。
综合上述多角度来看，重数传媒此次若想成功冲刺创业板，不仅需要对其“三创四新”的特征和研发创新能力进行进一步说明，还需要对其是否符合科创板定位进行详细论证。并且，作为“广电系”中的一员，重数传媒虽然在地域上拥有某种“垄断”优势，但运营牌照、节目版权都牢牢被抓在实控人手中，IPTV业务及其议价权也要看电信运营商的“眼色”，业务独立性以及未来成长空间都存在着较大局限性，如何突破瓶颈是其亟待解决的重要议题。
（本文已刊发于12月10日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
