来源：半导体产业纵横
铠侠与三星电子的差距正在拉大。
据报道，铠侠控股正在其四日市和北上工厂与美国西部数据联合生产 NAND 闪存。东京证券交易所（TSE）公开发行（IPO）。
报道称，铠侠2024年1-3月期间六个季度以来首次实现盈利，4-6月净利润较1-3月扩大7倍，数据中心产品表现良好。2024 年 6 月，铠侠取消了自 2022 年秋季以来一直实行的减产措施。铠侠将于 2025 年秋季开始在岩手县北上市的工厂运营一座新大楼。造成这种情况的原因似乎是铠侠的强劲表现。
然而，笔者不能完全相信这个消息。这是因为铠侠过去曾多次宣布要上市，但后来又决定不上市，然后放弃了与西部数据整合的计划。
那么，东京证交所会批准铠侠的IPO吗？而且真的会上市吗？笔者保持怀疑态度。此外，即使铠侠上市，笔者也无法为其未来描绘一幅光明的图景。这是因为半导体存储器是一个规模很重要的业务，而铠侠在销售额（份额）方面与韩国厂商存在很大差距。
在本文中，我们将首先回顾铠侠迄今为止所取得的成就，以及该公司多次考虑但最终以失败告终的 IPO 和与西部数据的整合。除此之外，笔者要解释的是，无论铠侠的业务表现如何强劲，其目前的销售额（份额）甚至无法接近三星电子和SK海力士等韩国制造商。此外，他们在技术方面也处于劣势。
目前的情况是，如果铠侠面临每两三年一次的半导体衰退，它会再次陷入困境。
铠侠季度业绩及IPO背景
图 1 显示了 铠侠 的业绩、IPO 及其与西部数据的整合。伊索寓言中有这样一个故事：一个牧童大惊小怪地撒谎说：“狼来了。”起初，大人们拿着武器冲了进来，但没有成功。因此，当狼真的来了时，男孩说：“狼来了。”但没有人来帮助他，男孩的羊也被狼吃掉了。
再看图1，铠侠的IPO以及与西部数据的整合让人想起“狼来了”的寓言。铠侠有多少次因表示要进行 IPO 而引起轰动？
2017年，内存业务从东芝剥离出来，东芝内存（现为铠侠）于2019年10月1日成立。紧接着，有消息称该公司准备在2019财年上市，但半导体市场恶化，上市申请被推迟。
① 2017年，内存业务从东芝剥离出来，东芝内存（现为铠侠）于2019年10月1日成立。紧接着，有消息称该公司准备在2019财年上市，但半导体市场恶化，上市申请被推迟。
② 2020年，随着新冠病毒在全球蔓延，刺激了远程工作所需半导体的需求，半导体市场好转。据此，铠侠申请上市，并获得东京证交所的批准。尽管如此，由于中美半导体摩擦加剧，铠侠撤回了上市。
③ 2021年铠侠陷入亏损，西数整合的谈判也在幕后进行。这似乎实质上是 西部数据 对 铠侠 的收购。然而，双方未能就条款达成一致，交易最终不了了之。
④ 与此同时，铠侠正准备在2021年夏季上市，但该申请被搁置。
⑤ 2022年至2023年，疫情特殊需求将结束，历史上最严重的半导体衰退将到来，铠侠将陷入严重赤字。一度，铠侠的财务状况恶化到负债累累的地步，使得铠侠难以独自生存，与西部数据合并的传闻再次被提起。但由于间接持有铠侠股份的大股东SK海力士的反对，合并最终未能完成。
⑥ 如本文开头所述，市场状况回暖，公司开始盈利，因此铠侠于2024年9月2日申请上市。
铠侠迄今已四次准备或申请首次公开募股。还曾两次传出与西部数据合并（收购）的消息。然而，以往的IPO和并购都被搁置了。因此，铠侠本次IPO也可能因为未来发生的事情而被取消。
铠侠的表现真的“好”吗？
目前尚不清楚铠侠是否会上市。但在此之前，上市的依据是半导体市场好转，铠侠的经营业绩有所改善，但铠侠的经营业绩真的“好”到足以申请上市吗？
图 2 显示了各公司的 NAND 销售额。自 2023 年中期以来，所有 NAND 制造商的销售额均有所增加。其中，收购三星电子和英特尔在中国大连工厂的SK海力士（SK集团）销售额正在快速增长。铠侠的销量也在增加，但与两家韩国制造商相比，复苏状况以及2024年第二季度（Q2）的销售规模明显逊色。
图2 各公司季度NAND销售额（～2024年第2季度）来源：作者根据TrendForce数据制作图 3 是按公司划分的 NAND 销售份额图表。2008年至2010年，铠侠与三星电子争夺市场份额第一。然而，自2011年以来，铠侠的市场份额迅速下降，与三星电子的差距逐渐拉大。此外，从2022年到2023年，铠侠和西部数据的销售份额都将进一步下降。
图3 各公司季度NAND销售份额（～2024年第2季度）来源：作者根据TrendForce数据制作截至2024年Q2，各公司市场份额如下：三星电子以36.9%排名第一，SK集团以22.1%排名第二，铠侠以13.9%排名第三，美国美光科技位居第四的是 11.8%，第五位是西部数据，占 10.5%。
铠侠也被SK集团超越，跌至第三位，将与榜首三星电子的差距扩大至23%。西部数据也被美光超越，跌至第五位。
在这种情况下，即使铠侠和西部数据合并，他们的总市场份额也只有24.4%。它以22.1%勉强击败SK集团，但与第一名三星电子（36.9%）有12.5%的差距。与三星电子的差距不但没有缩小，反而逐年扩大（图4）。
图 4 铠侠与西部数据整合后按公司划分的 NAND 销售份额（截至 2024 年第二季度）来源：作者根据 TrendForce 数据创建
半导体（尤其是存储器）是一个规模至关重要的行业。需要在有利的时期通过大规模生产来获得巨额利润，并投资于下一代开发和设备。但铠侠和西部数据在销量（份额）方面均明显逊色于韩国厂商。如果事情继续这样下去，他们的生存就会受到威胁。
而铠侠（也是西部数据）在技术上远远领先于韩国厂商。
NAND在2016年左右实现3D化
DRAM和NAND等存储器制造商的命运是年复一年地出货高密度存储器。直到 2015 年左右，高密度 NAND 是通过存储数据的存储单元小型化来生产的（图 5）。
来源；Jung，三星，闪存峰会，2013 年 8 月
然而，在 15 至 16 nm 之后，缩小尺寸变得困难。这是因为，由于小型化，存储单元变得更加紧密，当数据写入右侧单元时，也会写入左侧单元，从而导致所谓的串扰。
为此，从2016年开始，NAND放弃了2D小型化，转向了3D，即存储单元垂直堆叠。因此，NAND 制造商正在相互竞争，以确定他们可以垂直堆叠多少层来创建高密度存储器。
由于其三维特性，铠侠处于劣势。
3D NAND公司路线图
图 6 显示了各 NAND 制造商的路线图。2021年，美光开始量产176层3D NAND，层数跃居榜首。SK海力士紧随其后，六个月后三星电子也开始生产176层。
图6 NAND厂商3D NAND路线图（2021-2024）来源：Ken Kuo（TrendForce），《从全球内存市场分析预测明年的AI未来》
在这样的情况下，美光在2023年再次开始量产232层，领先韩国厂商。六个月后，SK 海力士和三星电子紧随美光之后。
然而，尽管美光和韩国制造商正在量产超过 200 层的 3D NAND，但铠侠和西部数据 却无法超越 112 层。如上图1所示，造成这种情况的原因之一是铠侠在2022—2023年处于亏损状态，无法进行开发或资本投资。
在图 6 所示的路线图中，铠侠预计在 2023 年创建 162 个层，但他们似乎已经跳过了这一点。不过218层的量产似乎没有前景。
三星电子跃居榜首
就这样，在3D NAND堆叠层数的竞争中，美光不断溜走，韩国厂商紧随其后。
在此形势下，2022年11月30日，美国公司OpenAI发布了“ChatGPT”，一股生成式AI热潮开始在全球蔓延。生成式 AI 在配备 英伟达 GPU 等 AI 半导体的服务器上运行。因此，英伟达 GPU 变得流行起来。
英伟达的GPU配备了大量的HBM（高带宽内存），其中堆叠有8到12个DRAM芯片。因此，三星电子、SK海力士、美光等DRAM厂商竞相加速HBM生产。
AI半导体热潮也开始对NAND产生影响。这是因为人工智能服务器的运行比以往任何时候都需要大量更高密度的 NAND。为了抓住这个机会，在3D NAND堆栈数量方面一直落后的三星电子正在发起重大攻势（图7）。
图7 三星电子在3D NAND堆栈数量方面处于领先地位三星电子今年已于 2024 年开始量产 290 层。明年2025年，该公司计划跳过3XX层，一次性量产430层。该公司还计划在 2026 年批量生产 570 层。换句话说，三星电子正在成为 3D NAND 堆栈销量（份额）和数量方面明显的领导者。
铠侠的未来会怎样？
铠侠与已经开始占据领先地位的三星电子相比表现如何？
在销售额（份额）方面，三星电子持续落后，最终被SK集团超越。即使与西部数据整合，也永远无法赶上三星电子。此外，3D NAND的堆叠层数也远远落后于其他公司。
换句话说，铠侠和西部数据在销量和3D层数上都比竞争对手有较大差距。我不知道铠侠能否从中恢复并赶上三星电子。相反，如果我们到达硅周期的底部，在两到三年内重复繁荣和萧条，换句话说，衰退，铠侠是否会再次陷入困境？
以目前的状态，我无法想象铠侠的光明未来。因此，为了让铠侠生存下来，我认为成为其大股东SK海力士的子公司是一个好主意。
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