受疫情及政策等因素的影响，目前一级市场的募资环境趋于严峻。对于很多GP而言，美元基金的募资成为一场越来越难打的“硬仗”。
近期，我们与德国母基金Blue Future Partners（以下简称为“BFP”）研究部门负责人陈丹纯聊了聊，在全球化投资视野下投资中国GP的核心逻辑，以及对人民币基金与美元基金两者差异的洞察。
BFP是一家拥有数十年风险投资经验的母基金，专注于投资早期新兴基金。据了解，目前BFP对美国、欧洲、以色列、中国及东南亚等地的新兴基金进行了广泛投资。
1 核心投资逻辑与理念
问：据您观察，目前欧洲LP们对于投资中国的态度是怎样的？
陈丹纯：BFP作为欧洲LP，我们一直长期看好中国的发展。中国作为全球第二大VC市场，成长增速不容小觑。在人才和科技创新上，中国均处于世界领先水平。对于全球资产配置者而言，投资中国不可或缺。
面对近期的政策波动，我们认为长期而言，海外投资人是正向受益（Net Positive）。有别于其他欧洲LP，我们的CIO在香港有超过10年的生活和工作经历，对中国市场除了个人偏好之外，有着更为深刻的理解。
我们没办法代表其他欧洲LP发言，但相对而言，我们发现欧洲LP们在承认未来十年中国充满无限发展潜力的同时，也认为投资中国充满挑战。对于其核心原因，我们总结认为有以下3点：
1.中国在飞速发展的进程中，政策和法律法规变动相对较大，而大多数西方人对的中国了解受限于海外的媒体报道，很容易过度或错误解读。
2.文化上，中国有别于西方。在欧美做生意，大家都是比较formal relationship,在中国更多的是personal trust。
3.团队缺乏专门的中国人作为桥梁，去帮助解释中国的真实情况。
BFP始终认为投资中国需要秉持谦虚的态度。目前，我们在持续研究中国动态，寻找值得长期信赖合作的GP，未来也会逐年加重投资中国的比例。
问：BFP投资中国GP的核心逻辑和策略是什么？
陈丹纯：我们筛选中国GP的核心逻辑与其他区域是一致的。目前，BFP核心投资单只基金规模在2.5亿美金以下、专注早期的新兴GP。我们认为这类型的GP更能够 “产生Alpha”，同时也是BFP所擅长的投资方向。
综合而言，我们在评估GP时核心关注三大层面：
第一，团队。我们在考察GP团队时，核心从团队的成员构成、可持续性以及动态变化三大维度考量：
1. 基金管理人的核心能力和成员构成。首先我们会判断基金管理人的核心能力，以及是否有相关的投资经验。譬如当一个中后期投资人转向投资早期，我们需要探究他的投资能力和打法是否得到了验证、以及是否有能力筛选出优质企业等。
除了团队成员是否有相关的历史投资业绩，我们也会衡量其它因素，譬如：团队成员是否有个人特别“网络”从而能更早捕获优质项目、团队之前有什么样的运营经验可以更好为初创企业赋能，以及是否能够帮助初创企业更快拿到下一轮融资或退出等。
2. 可持续性。这也是我们BFP ESG框架 (Sustainability Future Consideration)重要的考虑因素。简单来讲，即回答“团队成员彼此是否能一起长期工作”。事实上，影响GP团队稳定的因素有很多，涵盖了激励机制、团队氛围以及团队成员所碰撞产生的化学反应等。
3. 动态变化，即GP团队从过去到未来的演变。其中，我们会通过GP过往的人员流失率、是否有清晰的职业发展路径、未来的招聘规划等指标来评价团队动态变化。
第二，GP在创业者生态中的名气和评价。这一点关乎到GP是否具备吸引优质创业者的核心竞争力。我们认为，GP需要不断自我拷问——创业者为什么会选择你而不是红杉？
目前，我们看到越来越多的LP开始关注GP的差异化能力和产业资源。如果GP能够为创业者提供系统性的帮助，吸引创业者接受投资的概率就更高。因此，在投资GP时，我们会与基金已投企业的创始人们去交流，询问在GP在投后方面提供了哪些帮助、是否带来了一些增值服务等。
第三，BFP非常看重GP的投资组合构建（Portfolio Construction）。相较于美国GP，中国GP对于这一能力的建设相对忽视。我们认为，这是一个基金在投资回报率更上一个层次，保持稳定业绩的重要因素。我们内部称之为“量化逻辑下的资产配置（家办新智点uantitative logic of capital allocation）”。
GP的投资组合配置，核心需要回答两个问题：
1.这期基金会投资多少个项目？选择少而精的策略还是广而全的策略？
2.这期基金会留多少重仓优质项目？
投资组合配置并不能一概而论，需要兼顾到这一策略是否适合这个地理区域，执行团队过往擅长的投资方式，基金和赛道的策略等因素。
BFP在美国投资了一支专注于企业服务领域的GP，他们每期基金只投有限的项目，但是每个项目都争取足够多的控股权。因为这一GP本身对企业服务行业有足够深的认知，同时过往投中独角兽企业的概率很高。
我们在美国投资的另一个GP的打法则有所不同——他们只投资市面上的超级明星项目，且只跟投知名大机构，同时每个项目持极少数的股份占比。由于这一GP本身是成功的创业者，大机构投资项目的同时也需要邀请这家GP一起跟投，为企业提供更好投后赋能。
综合而言，GP需要回答投资组合的策略及核心逻辑，以及为什么适合你？如果GP能设计清晰并执行这一策略，就能更好的规避业绩大起大落的风险。
回归本质，GP与LP是一个长期合作关系，有时甚至比平均的婚姻年限还长。对于海外投资人而言，投资中国GP核心还是信任。
问：在中国市场，BFP核心关注会哪些领域？
陈丹纯：作为美元LP，BFP重点关注SaaS、AI、医疗和气候科技（climate tech）领域的机会。首先，在To B领域，相较美国，我们认为中国具有巨大的发展潜力。中国有无数的中小型企业正面临数字化转型，这是一个巨大的市场机会；在AI领域，目前的中国相关论文数量已经超过了美国，未来中国有机会率先创造出顶级技术。此外，中国的消费市场也是非常庞大，相信其中蕴涵着很多机会。
家办新智点：目前中国创投市场内卷非常激烈。从LP视角出发，你们如何看待白马基金和黑马之间的关系？
陈丹纯：中国的一级市场变化非常快，近年来涌现出了很多优秀的黑马基金。我们认为，白马基金和黑马基金更多是合作而非竞争的关系，他们对中国创投市场的发展具有重要的意义。
白马基金，无论是中国还是欧美，大多都趋向于平台化发展。黑马基金的规模往往较小，且更专注于早期或者某个赛道。黑马基金和初创企业一样，如果能找到自己的“独特卖点（USP）”，则具有巨大的发展潜力。
现在很多白马基金都会跟投优秀黑马基金投过的早期项目，甚至成为很多黑马基金的LP。譬如，我们在美国投资的一家黑马基金，当时红杉美国在投资一个项目的时候坚持让这家基金参与。因为这家黑马基金的GP曾扶持过一个非常著名的科技公司，对于红杉美国而言，也希望有更合适的投资人一起参与投资。
问：您认为对于黑马基金而言，最佳的成长路径是怎样的？
陈丹纯：对于黑马基金，我们始终强调“Don’t be everything to everybody. Be something to somebody.” 黑马基金专注于打磨自身的核心能力，做到极致至关重要。
如果一支基金能在某一领域做到极致，自然会得到LP会认可，同时也更有可能成功。核心在于，黑马基金需要找到可以自身制胜的秘密武器。尤其在投后管理上，是黑马基金区区分白马基金一个关键点。黑马基金做好投后管理，能更好帮助GP夯实自己的口碑，从而去吸引更优秀的创业者。
另外，我们内部有时候会感慨黑马基金 “Don’t go too big too soon”。很多投资早期的黑马基金，在募集第一期美元基金会以1亿美金为基本点，之后基金规模也以双倍或多倍的速度增长。事实上，如果GP募集一个1亿规模的美元基金，却需要花费3年去募集，或者过往人民币投资规模还不到1个亿规模，这样的做法并不明智。黑马基金切记盲目更风。因为GP规模是否合理地扩张也是LP考核是否投资的一个重要因素。
目前，VC投资成为一个愈加国际化的事业。以前是Copy from US to China,现在我们看到不少东南亚基金在研究中国的独角兽，希望在东南亚投出类似的企业，不少欧洲基金也在研究拼多多，希望能找到欧洲的拼多多。
BFP作为投资全球的美元LP，也会给我们投资的GP提供更加国际化的视角和思考，帮助他们进步。我们也深刻体会到中国GP的学习速度非常快，始终保持竞相向上的状态。
问：今年您是否接触到一些打动你的国内黑马基金？
陈丹纯：在投资国内黑马基金时，我们非常关注“投资人的第一修养”究竟是什么。对此，我们总结得出的答案是纪律、价值观以及对于未来趋势的判断和把握。
今年，我们看到了非常多优秀的黑马基金，很多团队的成员都非常年轻，面对投资始终“Stay hungry”，具有非常强烈的动力去把基金做好。BFP也会在明年新增更多的新的GP合作关系。
2 人民币基金 VS 美元基金
问：据您观察，美元基金和人民币基金两者存在哪些核心差异？
陈丹纯：总体而言，人民币基金与美元基金的是两种完全不同的打法。假如LP基于美元基金的评价体系去判断人民币基金，就会找不到一支做的好的人民币基金。
据我们观察，美元基金和人民币基金两者核心的差别在于：
1，在周期维度来看，美元基金通常是10-12年，人民币基金大多是6-10年。
这一差别核心与LP特质有关，对于人民币基金的LP，通常会要求3-5年的DPI和IRR，希望项目有更清晰的退出渠道，能够快速拿到回报。美元LP作为长钱，可承受的风险更高，更倾向于追求长期回报，倾向于捕捉未来有100x 回报的项目。
2.在投资组合配置上，传统美元基金在打法上，通常需要通过头部3-5个项目去拉升整个基金的回报率。因此，我们在判断GP时，对于GP是否将钱投入到头部项目中，成为一条非常重要的评价指标。人民币基金的打法则更为稳健，对于一个项目的投资通常不会超过一定份额。
3．在项目的选择上，美元基金会更倾向于风险系数更高且周期更长的公司；人民币基金会更倾向于财务数据更健康或者中国政策驱动的公司。
4．在资金需求上，人民币基金和美元基金也有所不同。美元基金会根据投资的进展逐步打钱，人民币基金则是两次或数次全部到账。
问：对比来看，中国GP可以在哪些层面向欧美GP学习？
陈丹纯：尽管中国VC行业只有20余年的历史，却以飞快的速度在成长。美国VC发展历史更为长远，我们总结认为以下三点经验可供中国GP借鉴：
首先，在投资组合构建（Portfolio Construction）上,欧美的GP具有更明晰的策略和纪律，更多是主题驱动的投资。例如在基金规模、投前的估值限定、目标的股份占比、加仓比例、跨基金投资（cross-fund investment）等方面都有明确的规定。例如，如果一个基金规定投资一个项目首次股份占比是10%，那么在实际投资上如果低于8%的标的，就会慎重考虑。
第二，欧美GP更主动维护与机构投资人的关系。美元LP都是长期的合作关系，建立信任并不只是在尽调的过程，在刚合作的前几年也至关重要。尤其美元LP在考虑下一次复投时，信任感也会成为一个潜意识里受影响的因素。
在募资的过程中，欧美GP非常主动去接触很多LP，我们团队常形容的 “Knocking everyone’s door”，接触方式也非常多元开放。当然，这也是文化差异，中国是一个比较内敛的国家。如果中国GP想要从扩展海外LP，甚至建立国际化的LP脉络，需要更加主动。
第三，在团队内部激励上，欧美内部激励机制非常明确透明。
当然，每个区域都有自己VC本地化的过程，中国VC有巨大的发展空间，如果能做到取其精华，相信中国GP具有无穷的发展潜力。
问：据您观察，欧美VC行业在哪些维度进行了创新？
陈丹纯：目前欧美VC行业已经进入一个非常成熟的阶段，涌现出一些创新的模型。
从VC架构以及募资方式上来说，我们看到了不少创新的架构帮助有抱负的新兴GP募资，比如AngelList Syndicates, 长青架构（evergreen funds）和滚动架构（rolling funds）。Revenue-Base Financing这类型的VC基金在这两年也备受追捧。LP的准入门槛，也从原先机构投资人向散户开放。市面上也有不少第三方机构（譬如Revere, Monnfair）搭建一个开放平台，让更多散户投资人也可以通过平台参与项目投资。
我们也观察到，风险投资从过往注重所在投资机构的名气，到现在越来越注重个人名声Personal Brand。很多创始人是更倾向选择某个合作伙伴而不是某个机构。这也孕育了很多新型GP，譬如只有一个人的Solo GP的模式。此外，“Nano-manager”也成为关注的重点，这些投资经理大约管理1500万美金以下的资产在细分领域进行投资。
问：如何更好的理解Solo GP的模式？
陈丹纯：Solo GP的团队通常由1个人组成，敢出来成立Solo GP的投资人通常具备资深的从业经历，在业内拥有非常强大的个人知名度，具有很强的行业资源。
在投资层面，他们对于VC行业有深入的理解，能够独立构建出自己的投资组合模型。在我们的投资组合当中，在欧美都有所投资。这种类型的GP，LP在配置的时候，也是需要仔细思考如何规避风险，譬如万一他们没办法继续他们的VC生涯，GP是否有储备方案。
（提醒：内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。）
