1.
北京时间12日晚，木头姐的方舟投资公司(ARK Invest)公布了最新的特斯拉目标价及研报，这次依然是一个长线预测——五年之后的2029。我们把木头姐历年对于特斯拉的股价预测整理在一起，方便对比。最后一行是本次的最新预测。
在这份研报发布前，埃隆已经急不可待的拿着小板凳前排就坐，期待第一时间阅读了：
“我很想读读这份报告。我对robotaxi和人形机器人思考的越多，估值就越荒谬。”
“他们（注：指方舟）一直是特斯拉价值最准确的预测者。”
研报发布后，埃隆评论：“极其有挑战，但可以实现。”
我们就跟着埃隆一起，仔细来读读木头姐的研报。以下是老瓦的全文翻译。研报作者为Tasha Keeney, Sam Korus, Daniel Maguire.
2. 综述
ARK更新后的开源特斯拉模型得出，2029年每股预期价格为2600美元。如下图所示，乐观和悲观的蒙特卡罗模拟结果分别为第75百分位数和第25百分位数，股价分别约为3100美元和2000美元。本研报介绍了ARK的开源特斯拉模型，这个模型结合了45个独立输入的分布，模拟了特斯拉公司及其股票的一系列潜在结果。
ARK估计，到2029年，特斯拉近90%的市值和盈利将归功于robotaxi业务，如下图所示。同时，电动汽车可能只占特斯拉总销售额的四分之一，及特斯拉盈利潜力的10%，因为我们认为robotaxi业务的利润率要高得多。下图按业务线细分了营收、息税折旧摊销前利润（EBITDA）和市值。
绿：电动汽车；蓝：robotaxi；深灰：固定储能；黑：人工驾驶的出行服务；灰：保险
本文分为四个部分：
悲观和乐观结果示例
对于ARK2023年特斯拉模型的更新
未纳入模型的商业机会
我们模型的风险和局限性
3. 悲观和乐观结果示例
我们没有提供单独的乐观或悲观建模，因为我们将这两个结果视为模拟结果的第75百分位数和第25百分位数。不过，下表列出了两种情况下的合理预测。
悲观和乐观结果示例
*注：“悲观”和“乐观”示例中，总息税折旧摊销前利润率和总毛利率的相似性反映了我们对两种情况下最合理的经济学观点。在悲观情况下，特斯拉的规模化程度没那么高，可以在较高的价位上维持更长时间，这有利于其利润结构。在乐观情况下，特斯拉电动汽车业务的毛利率和息税折旧摊销前利润率下降，因为它向价格较低的汽车细分市场销售，但能被占利润比例较大的打车业务抵消一部分。
4. 对于ARK2023年特斯拉模型的更新
对于ARK2023年特斯拉开源模型的更新包括
更新了自动驾驶的假设
更新了特斯拉生产制造的增长率
2029年模型对于一些并非我们价格估算的主要驱动因素的考虑
更新了自动驾驶的假设
我们认为，特斯拉将在未来两年内推出robotaxi服务，如下图所示，特斯拉在五年内未能推出robotaxi服务的可能性微乎其微。
ARK模拟计算得出特斯拉首次推出robotaxi服务的不同年份的概率估算
虽然可能性不大，但如果我们从模型中排除robotaxi网络的可能性，我们的目标价格将为350美元左右。需要注意的是，在robotaxi没有推出的情况下，正如我们之前所分析的那样，特斯拉可能会出于战略和战术原因，推出人工驾驶的出行服务。
从建模的角度来看，我们之前估计特斯拉的收入分成约为40-60%，高于优步的约20-30%。今年，我们对分析进行了微调，加入了以下假设：特斯拉最初将拥有并运营其车辆网络，在最初一到三年内保留所有营收。在此后的几年里，我们假设第三方公司将拥有并维护车队，每英里可获得约0.20 美元的服务营收，而剩余的每英里营收则归特斯拉所有。事实上，在这个模式的最后一年，特斯拉的平均分成约为 80%。与此同时，我们将首次推出robotaxi服务的中值预期修改为2025年底。
虽然我们将特斯拉robotaxi服务的中值预期推出日期推迟了一年，但我们仍然相信这项服务将在未来五年内推出。随着FSD v12版本的发布，特斯拉过渡到了从视频数据中学习并直接控制车辆的神经网络，从而消除了30多万行人工代码。通过利用特斯拉巨大的数据优势（目前FSD累计行驶里程已超过13亿英里），这一更新实现了类似于人类的——在某些情况下是零干预的驾驶。根据我们的研究，特斯拉积累数据的速度是Waymo的110倍，如下图所示。
积累驾驶里程的速度，单位：百万英里/每年。百度 vs Waymo vs 特斯拉 vs Cruise
此外，我们的研究表明，FSD模式下的特斯拉比人类驾驶的特斯拉安全约5倍，比道路上的普通汽车安全约16倍，如下图所示。不再受人工智能训练算力的限制之后，特斯拉加速的软件更新正在提高性能和安全性。因此，特斯拉应该能够证明其robotaxi网络具有卓越的、具有统计意义的安全指标，并获得监管部门的批准。
仅在城市街道中，每次碰撞事故的间隔里程（单位：千英里）。特斯拉FSD模式（2023年）vs 特斯拉人工驾驶模式（2022年，ARK修正）vs Waymo（2023年，公司修正）vs 全美平均（2022年，ARK修正）vs Cruise (2023年，公司修正）
特斯拉计划在2024年8月发布robotaxi专用车辆。虽然特斯拉可以将其现有车队改造成robotaxi，但我们认为，定制化的CyberCab反映出特斯拉对其自动驾驶软件将使特斯拉扩大robotaxi业务规模的信心增强了。同时，FSD在北美的30天免费试用增加了特斯拉的数据库，据传特斯拉将很快在中国推出FSD。最后，特斯拉在最新财报中公布了出行app的效果图，这预示着这一商业模式的发布，而且可能会首先推出人类司机，为机器人司机铺平道路。我们对特斯拉在未来五年内推出robotaxi网络的能力信心大增。因此，随着每辆汽车都成为人工智能驱动的现金流生成机器，特斯拉的商业模式应该从一次性汽车销售转变为经常性收入基础。
更新了特斯拉生产制造的增长率
在我们的预期价格例子中，2024年是持平略增长的一年，之后到2029年底，汽车产量每年增长45%。在今年之后，我们预计特斯拉的规模扩张能力将取决于管理带宽和特斯拉开设新工厂的能力。随着产量从现在的每年180万辆增加到每年600万到1600万辆，大数法则应该会导致增长率降低。robotaxi可能会通过简化车辆设计来缓解生产规模的扩大，并通过高现金流生成能力的出行服务产生额外的资本。我们还预计，大多数robotaxi将出售给车队所有者，而不是个人，这有可能简化销售渠道。
2029年模型对于一些并非我们价格估算的主要驱动因素的考虑
Optimus
我们认为Optimus对我们的目标价格影响甚微。在未来十年，我们预计特斯拉将成为在物理空间移动的机器人的领先制造商和服务提供商，因为它将有机会利用从robotaxi学习到的知识、自研的推理芯片、训练算力和生产规模。特斯拉预计Optimus将在今年年底前完成有用的工厂任务。假设Optimus能够承担特斯拉10-20%的工时，且生产率等于或两倍于人类同行，那么到2029年，Optimus将为特斯拉节省30-40亿美元，或1-2%的生产成本。
我们的研究表明，通用人形机器人代表着约24万亿美元全球规模的收入机会，其中约50%在制造业。如果决定对外销售Optimus，特斯拉可以在这个数万亿美元的市场中占据相当大的份额，尽管有意义的商业化增长可能会发生在本模型所覆盖的五年之后。
固定储能
我们估计，特斯拉的固定储能增长速度将超过汽车的增长速度，到2029年可增长至约850吉瓦时的能量。但是，如果电池成为限制因素，特斯拉可能会优先考虑robotaxi，以获得更高的投资回报，如下图所示。
2029年预期价格例子中，平均每千瓦时电池的部署带来的息税前利润(EBIT)，固定储能 vs 电动汽车 vs 电动汽车用于出行 vs 电动汽车用于robotaxi
5. 未纳入模型的商业机会
特斯拉Semi
特斯拉计划在2026年实现Semi的商业化。我们认为，特斯拉Semi不会在我们的五年投资期限内对特斯拉的价值做出重大贡献。
超充网络
今年，在福特和通用汽车以及英国石油公司（BP）等合作伙伴的支持下，特斯拉将其技术巩固成为了北美充电标准。根据ARK的研究，超级充电站虽然对电动汽车至关重要，但不太可能为特斯拉带来可观的收入。即使超级充电站网络继续以目前的速度增长，其利用率从平均约11%提高到加油站的约34%，与特斯拉robotaxi业务的规模相比，它对我们目标价格的财务影响也是微不足道的。
FSD许可
特斯拉目前正在讨论将其FSD软件许可给一家汽车制造商的事宜。虽然这对特斯拉来说可能是一件大事，但根据传统汽车行业从设计到生产的时间表，非特斯拉公司的配备FSD的汽车可能要在数年后才会亮相。
即便如此，就如在线升级（OTA）一样，汽车制造商可能会在部分车型上试用FSD，或许会优先考虑电动传动系统——最近，其在传统汽车生产计划上有所落后。我们的研究表明，在未来五年内，FSD许可不太可能影响特斯拉的收入或盈利。
人工智能服务（AI-As-A-Service）
特斯拉提供分布式人工智能推理服务（AI-inference-as-a-service, IaaS）和Dojo训练服务（training-as-a-service）的计划可能超出了我们的五年投资期限。虽然将分布式人工智能推理服务整合到个人拥有的车辆中可能会带来一些挑战，如不稳定的Wi-Fi连接和停车期间的调度瓶颈，但robotaxi车队可以解决其中的一些问题。专用的充电基础设施和稳定的互联网接入，再加上可靠的车辆行驶时间安排，可以形成一个支持人工智能IaaS服务的组织结构。
尽管特斯拉管理层在2024年1月的一季度财报电话会议上淡化了Dojo的工作，但特斯拉已于今年开始生产下一代Dojo芯片瓦，这表明其工作取得了进展。Dojo可能会成为特斯拉内部算力的重要贡献者，但与去年类似，我们预计Dojo的外部使用不会在未来五年内对特斯拉的价值做出有意义的贡献。
6. 蒙特卡洛模型的风险和局限性
ARK的45个独立变量，涵盖了我们认为特斯拉未来五年可能出现的各种情况。埃隆·马斯克突然离开公司、自然灾害或大流行病等意外事件可能会使这些结果大打折扣。
结论
综上所述，ARK的特斯拉目标价格为2029年每股2600美元。我们的悲观和乐观例子表明，2029年特斯拉的估值可能在每股2000美元到3100美元之间。我们已在GitHub上发布了我们的模拟模型，并邀请读者探索和测试假设和/或根据模拟创建可视化效果。
2019年2月，埃隆接受木头姐和Tasha Keeney的博客访谈
