华盛证券：拓展大家电成两难选项维持小米集团“中性”评级_

行情来源：华盛证券

一、核心观点

1、智能手机销量回升但成色不足，“性价比标签争夺战”拉开帷幕

1Q19小米智能手机业务收入达270亿元，同比+16.2%，环比+7.7%，较4Q18有所回升。分拆看，智能销量达到2790万部，同比-1.8%，环比10.3%；智能手机平均售价968元，同比+18.4%，环比-3.6%。

我们认为新机型密集发布以及海外部分智能手机型号促销带动销量回升，但毛利率大幅下降凸显行业竞争加剧。近期vivo IQOO、realme X、一加7等多款“性价比”机型的发布意味着一场“性价比标签争夺战”正拉开帷幕。

2、IoT用户侧增长增长乏力，品类拓展至大家电是两难之路

1Q19小米IoT与生活消费产品业务收入达120亿元，同比+56.5%，环比-19.4%，虽然增速仍然保持较高水平，但较2018年86.9%的增速水平有较大回落。

用户侧：在小米智能手机销售放缓及转化率（小米智能手机用户→小米IoT用户）稳定的情况下，可预见IoT小米手机用户增长的放缓。同时以“米家”APP的用户构成作为参考，也暂无法看到IoT非小米手机用户的增长趋势。

品类拓展：在小米基本已经布局各类智能硬件的情况下，高客单价的传统大家电几乎成为小米IoT持续增长的唯一出路。但我们认为这是条两难之路，想要做成，需要攻克白电龙头在规模、渠道、供应链、品牌上的壁垒；而倘若成功，小米将不可避免的做重，由此可能引发估值中枢的阶段性下移。

3、国内广告、游戏业务增速下滑，互联网及有品平台收入为目前主要动能

1Q19小米互联网服务业务收入达42.6亿元，同比+31.7%，环比5.4%，增速有回落但环比改善。小米期末MIUI的月活跃用户数达到2.6亿，同比+37.3%；ARPU 16.32元，同比-4%，量增价跌。

通过财报信息，可以推算出中国大陆智能手机广告及游戏分部收入1Q19占到互联网服务收入的68.2%，但同比增速仅6%。我们认为小米智能手机上的广告和游戏业务都是天花板比较明显，前者受制于用户体验，而后者受制于手游行业格局。

当前，互联网金融和有品电商平台收入是互联网业务的主要增长动力。其中小米小贷今年ABS发行节奏明显提升，同时我们估算今年有品平台收入约14.4~18亿，对业绩有一定拉动作用。

二、估值及盈利预测

此前，我们认为小米的商业模式实际上是借鉴使用了“直接交叉补贴”、“第三方付费”等久经考验的商业形态，以高毛利互联网服务补贴高性价比硬件，以广告主的付费补贴消费者的消费，所以从商业思维的角度看，小米是个百分之百的互联网公司。而且在当下，可以说小米是极少数能把硬件和互联网结合的比较好的公司之一，因此具备稀缺性和持续关注的价值。现在我们也仍然保持这一观点。

根据彭博一致预期，2019/2020 年小米集团收入将分别达到 2244/2805亿元，经调整净利润分别达到 108.6/145.9，对应同比增速27%/34%。现价相当于19.43/14.45 X市盈率。我们下调了2019 年公司经调整净利润至 104 亿元，略低于彭博一致预期。

对于小米的合理估值区间这一问题。我们认为除了成长的考量外，有两组公司可作为参考。一是200亿美元以上的中国互联网公司，目前PE（2019E）中位数为23.8X，可作为小米合理估值中枢上限。二是CIGS分类下，市值最接近的15家硬件公司，目前PE（2019E）中位数为13.9X，可视为小米合理估值中枢下限。当前估值处于区间的55%分位水平上。

基于大家电业务拓展、互联网收入增速放缓等理由，我们认为目前小米仍有可能继续向硬件公司的估值体系靠拢，同时考虑OV发力性价比市场，5G发展可能延迟等因素，维持“中性”评级。