阿里巴巴VS京东VS拼多多:电商产业链,巨头兵家必争之地,在哪

阿里巴巴VS京东VS拼多多:电商产业链,巨头兵家必争之地,在哪
2021年01月21日 19:05 优塾君

今天,我们要研究的这条产业链,是综合类电商产业链。

之所以研究这个领域,是因其中,A龙头因反垄断问题,近期有大幅调整,其长期竞争优势是否还牢固,市场有疑问;其次,B龙头在美国市场,走出让人大跌眼镜的超强表现,成立短短几年,市值已直逼2000亿美元,其内在是否有长期逻辑,很多人比较狐疑;再次,C龙头经历高管意外负面事件之后,行业地位不减反增,并还顺利进入港市,成为港市核心资产。

电商,已经成为整个经济的底层基础设施,作为底层生态而存在,其龙头公司,竞争格局,理应进入我们长期跟踪的核心行业清单。

在卫生事件大背景下, 国内线上购物渗透率持续攀升,从2019年底到2020年11月,国内市场网购渗透率从20%提高到25%,渗透率增速高达25%,并且注意,这并非单一品类增速,而是整个购物模式,销售渠道层面的大幅提升。

电商产业链,其宏观层面的增长逻辑是——整个零售行业的品类替代。即:在整个经济体的社会零售总额中,线下零售占比多少,未来会有多少被线上消费替代。这个大逻辑,和之前研究光伏产业时提出的“碳中和”逻辑,清洁能源对传统化石能源的替代,都是“产业替代逻辑”,本质上类似。

目前,国内大概75%的社会消费品零售总额,仍然是线下零售,未来我们预期,至少还会有一半的线下会迁移到线上(药品、生鲜、食品饮料、奢侈品等品类,线上渗透率目前仍然不高)。

根据统计局初步数据,中国2020年的GDP是101.6万亿元,其中社会消费品零售总额是39万亿元人民币,电商渗透率大致为25%,国内电商行业消费总额是11万亿元人民币。

相比之下,美国,2019年的GDP是21.43万亿美元,其中社会消费品零售总额是6.26万亿美元(包含汽车及零部件),电商渗透率方面,根据美国商务部披露2020年4月达到27%,电商行业消费总额目前只有2019年数据,为5980亿美元。

电商,这条产业链细拆,从上游到下游,依次为:

上游——商品供应商,这个环节较为分散,因为宏观数据统计中,社会消费品零售总额旗下的每一个子科目,都属于这个环节的参与者,比如食品饮料、服装、珠宝首饰、粮油、日化用品、家电等;

中游——电商平台,主要分为综合电商(代表公司有阿里巴巴京东拼多多等)、垂直类电商平台(代表公司有网易考拉、唯品会、蜜芽、叮咚买菜等,美团模式特殊,另文再做分析)、社交类电商(代表公司有小红书、蘑菇街等)。

下游——C端用户为主;

图:电商产业链

来源:塔坚研究

本篇报告,我们重点覆盖综合类电商,对于这条产业链,我们需要深入思考以下几个问题:

1)综合类电商领域,未来增长驱动力看什么?

2)什么是综合类电商公司的长期竞争力,这个领域的龙头,拥有哪种“品质”,才能承接电商平台未来的持续增长?

3)综合类电商赛道中的几大玩家,对比来看,就像一场战役,对哪些点位进行布局,打下哪些“兵家必争之地”,才能获得未来的长期增长优势?

本报告,将更新到产业链报告库

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(壹)

目前,在综合类电商领域,重点布局的公司有阿里巴巴(美市、港市同步)VS京东(美市、港市同步)VS 拼多多(美市)。本文若未做特殊说明,货币单位均换算为人民币来对比。

三家电商公司中,京东以自营为主,主要赚取的是商品买卖价差;而阿里巴巴和拼多多以平台为主,赚取的是服务费。

此外,电商公司中的唯品会,商业模式虽和京东的自营较为类似,但由于其品类覆盖面较窄,与综合类电商平台差距较大,后续再做分析。根据2019年年报,其服装类贡献36.10%收入、化妆品贡献15.75%收入、儿童玩具贡献10.86%收入,因此我们将其列入垂直类电商。并且,其“特卖”商业模式,更加类似于美股的罗斯百货、TJmax,因而后续我们另文做分析,和这两家一起再做对比。

首先,从收入结构上来看(由于海外市场报表更新周期问题,我们统一对比2020年半年报体量):

阿里巴巴——2020年上半年,收入为3088.10亿元,其中,电商业务(包含本地服务)占比为85.57%,云计算业务占比为8.82%,营销业务占比为4.88%;其中,蚂蚁金服并未并表,阿里持股33%。

京东集团——2020年上半年,收入为3472.59亿元,其中自营平台占比为88.15%,电商业务占比为11.85%;

拼多多——2020年上半年,收入为187.34亿元,其中电商业务占比为100%;

图:代表公司收入结构

来源:塔坚研究

收入体量方面,京东>阿里巴巴>拼多多;从GMV的维度来看,阿里>京东>拼多多。且阿里的GMV,是京东的大约3倍,拼多多的大约6倍。

京东的收入更高,是因为其以自营电商为主,而阿里巴巴、拼多多收入确认的是平台服务费。

图:2019年代表公司GMV情况(单位:十亿元)

来源:塔坚研究

近期GMV增速方面,拼多多>京东>阿里。

京东——还未披露2020年GMV情况,考虑到其GMV与收入比例较为稳定接近,其近期的GMV增速预估约为28%。

阿里——2020年中报中,其仅提到旗下天猫的GMV增速为24%, 并未给出淘宝整体GMV情况,券商估算整体GMV增速为20%左右;

拼多多——GMV披露较为详尽,2020年上半年,拼多多GMV为6480亿元,同比增长79%左右。尽管有各种争议,但其GMV仍然高速增长。

图:代表公司活跃用户数量 (单位:百万人)

来源:公司公告、塔坚研究

平台活跃用户数方面,阿里(7.5亿)≈拼多多(7.3亿)>京东(4.4亿)。

自2018年起,阿里一直占据活跃用户数量居头部位置,但拼多多近期用户数量快速增长;目前在用户绝对值方面,拼多多已经大幅缩短与阿里之间的差距,截止2020年三季度,阿里和拼多多在用户体量上的差距,实际上已经非常接近,差距仅有2600万人。

接下来,我们根据近期半年报情况,分析对比一下各自增长情况:

图:代表公司2020年中报数据

来源:塔坚研究

从中报数据来看,三家的增速在30%到50%之间,但拼多多的收入增速显著快于其他两家(58%)。

净利润层面,京东、阿里这两家老牌电商平台早已跨过盈亏平衡点,但拼多多还处于亏损中。而净利润增速层面,京东的净利润增速显著高于同期的收入增速,说明其盈利能力在大幅飙升,而阿里和拼多多的净利润却处于负增长中。对于收入和净利润两个方面差异,我们逐一来看。

增长情况,具体来看:

阿里巴巴——上半年收入增速为32.00%,背后的原因主要有两点:一是核心业务中国零售电商(占收入比例64%)增速为30%,受上半年网购渗透率大幅提升影响,一是其他业务处于高增长中,比如云计算(占收入比例9%)、跨境电商业务(占收入比例7%)、菜鸟物流业务(占收入比例4%),其上半年的增速分别为60%、63%和43%。

2020年上半年,阿里净利润增速为负,主要由于2019年阿里确认一笔蚂蚁集团33%股份收益,扣除这部分影响,2020年上半年阿里净利润增速为36%。

京东——上半年收入增速为27.97%,自营类商品(占收入比例88.78%)增速为33.5%。

其中,自营旗下的日用百货类(占收入比例33.55%)增长45.4%,电器类(占收入比例55.22%)增长27.6%。自营业务的增长,主要受到卫生事件下居家隔离影响,居民日用品类采购增幅较快。此外,物流方面(占收入比例4.4%)增速为55.0%,与阿里类似,受到居家隔离影响,物流配送订单增加;京东的各品类增长,维持良性。

拼多多——上半年收入增速为58.29%,主要受益于GMV同比增长为79%影响,其中活跃买家数量增长41%,根据业绩会议披露,公司GMV的大幅增长,是由于第二季度补贴政策发生改变,重点投放在购买频率高,客单价低的日用品品类上。

注意,高频、低价,是拼多多的一个大经营关键词,后文我们会做分析。要理解拼多多,乃至美国市场刚上市的“美版拼多多”,对高频+低价品类要有长期认知。

总体来看,三家电商平台,短期增长上,均受到一定卫生事件的催化。

对比完2020年中报数据,我们再复盘一下近三年来,半年报视角下,各家的历史增长情况:

图:代表公司近年来收入增速情况 (单位:%)

来源:塔坚研究

从收入增速上来看,拼多多作为新型电商平台,近年来的增速非常快,近一期,其收入增速从高点2790.26%下滑到58%水平,但仍高于同业其他公司。而阿里、京东两大电商龙头公司,2016年到2018年之间维持40%到50%的同比增长,2018年之后,进入30%左右的增长区间内。

(贰)

看完增长后,我们再来看回报对比:

图:代表公司回报情况

来源:塔坚研究

从回报层面来看,阿里(23%)>京东(17%)>拼多多(-32%),其中京东在2019年一季度首次扭亏为盈,因此2019年之前其回报水平为负,而拼多多由于当下依然处于亏损中,因此其回报率为负。

接着,我们将各家的回报水平做杜邦分析,来看回报差异背后的原因是什么?

图:杜邦分析

来源:塔坚研究

整体来看,各家回报方面的差异,主要来自于净利率和周转率方面,我们接着细拆,先来看净利率方面,重点来看毛利率和销售费用率。

图:代表公司利润表结构 (单位:%)

来源:塔坚研究

毛利率——

毛利率方面,不同的商业模式会带来不同的毛利率水平。比如,京东做的是自营平台,赚取的是商品差价,因此它需要经历:备货——卖货——确认收入,这样的流程下,其毛利率水平应该和线下零售行业相差不大,比如家家悦永辉超市这类线下零售商,毛利率水平为22%左右。(对家家悦VS永辉超市,我们之前在专业版报告库中分析过,此处不详述。)

而京东的毛利率水平(14%)低于同业,主要的原因在于其承担一部分物流成本,而线下商超不承担这笔费用。

电商平台模式下,赚取服务费的阿里(毛利率44.60%)和拼多多(毛利率79%)差异较大,一部分原因在于,拼多多当下没有自营业务,但阿里旗下的天猫超市、本地生活业务中的物流成本,盒马生鲜相关的存货成本等,都计入其运营成本中,进而拉低公司整体毛利率水平。

阿里毛利率自2018年57.23%,下滑到2020年Q3的43.50%,同期其非平台类业务占比,则从16.18%提升到26%,这些业务折损了一些毛利,但却有利于其生态长期发展。

销售费用率——

从销售费用率方面来看,京东(3.85%)

阿里巴巴虽然也是一个流量平台,但近年来其在不断丰富平台生态情况,比如盒马生鲜。而拼多多,其面临头部两大巨头阿里和京东,若想增加用户规模,从两大巨头的用户里拉人,短期内只能选择“补贴”方式,因此其销售推广较为激进。

假设未来进入成熟期,拼多多在销售投入方面,缩减一半,降为45%左右,则其净利率水平大致可维持在20%左右。

从周转率层面来看,京东>拼多多≈阿里,差异重点在固定资产周准率、应收账款周转率,我们分开来看:

图:代表公司周转率情况

来源:塔坚研究

固定资产周转率——

拼多多现在业务较为单一,没有大额固定资产,因此其固定资产周转率较高。

京东的固定资产,主要是以电子设备、物业、物流为主,处于行业中间水平。

阿里的固定资产绝对值较高,且以房屋、电子设备为主,且购置了较多的物业资产,拉低其固定资产周转率水平,可能与阿里云业务有关。

图:代表公司固定资产情况

来源:塔坚研究

应收账款周转率方面,京东(66.69%)>阿里巴巴(30.38%)>拼多多(3.01%)。

京东、阿里、拼多多,应收账款成因类似,消费者支付款项后,平台要在消费者收到货物,确认无误后,才能将钱款打给平台,因此会有账期。

那么,为何三者在应收账款周转率上如此大的差异呢?

1)京东、阿里巴巴旗下都有京东白条、花呗等消费贷平台,而拼多多旗下没有金融平台,它的应收账款用户是微信支付,因此阿里和京东在账款、支付生态上面,比拼多多有优势;

2)年报节点问题,京东年报以12月31日为节点,而阿里以3月31日为年报节点。每年的一季度是元旦、春节等需要大量采购物品时节,因此应收账款会增加较快。比如京东2020年中报应收账款周转率为43.77%,与阿里同时期的周转率水平较为接近。

三家公司的增长、回报梳理清晰后,我们来看行业增长情况。

(叁)

电商这门生意,它的增长逻辑,要看三个指标:分别是用户数、人均消费额和货币化率,其中用户数和人均消费额,代表平台GMV情况(GMV=用户数*人均消费额),货币化率则代表GMV结转为收入的能力。

电商行业增速可以用如下公式来表达:

电商行业规模增速=社零总额增速*线上渗透率增速*货币化率增速;

接着,我们逐一来看这三个因子的情况:

…………………………

一分耕耘一分收获,只有厚积薄发的硬核分析,才能在关键时刻洞见未来。

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