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产业升级、补链强链
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bgys2015
产业互联网，又称工业互联网，是指通过互联网技术（物联网、大数据、云计算、人工智能），对传统产业进行深度融合和创新升级。将上游资源、中间商、服务公司和消费者等，整合在一起，从而优化生产、管理和服务的方式，提高产业的整体效率和效益。
产业互联网，不仅仅是工厂内部的自动化和数字化，还涵盖了供应链、销售渠道、产品生命周期管理等更广阔的领域。
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图：产业互联网的链接以及作用方式
来源：蒋敏辉《产业互联网的管理逻辑》
产业互联网产业链，本报告重点涉及B2B的销售渠道包括：
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图：产业互联网产业链
来源：并购优塾
上游——各类商品供应商，包括但不限于：原材料、工业零部件、食品、消费电子、家电等。
平台技术供应商，包括硬件设备、网络设施建设、云计算服务、基础软件开发、安全防护服务等。其中，硬件设备是产业互联网的基础环节，包括各类传感器、执行器、控制器、服务器、存储设备、网络设备；网络设施建设涉及到网络的布线、设备的安装和调试、网络的维护等工作。代表公司为：中国移动、中国联通、中国电信等。
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图：电信运营商产业互联网收入及增速
来源：华泰证券
中游——运营平台是中游环节的核心，代表公司为：阿里巴巴、国联股份、上海钢联、汇通达等。此外，还涉及支付、金融、物流等环节。
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图：2021年中国产业政策网百强榜单
来源：托比网
下游——主要下游为各类工厂为主的B端用户。
从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
国联股份（北京市）——2023Q1年实现收入131.56亿元，同比增长8.35%；归母净利润2.56亿元，同比65.02%。
汇通达（江苏省，南京市）——2022年实现收入803.55亿元，同比增长22.19%；归母净利润2.87亿元，同比182.10%。
上海钢联（上海市）——2023Q1年实现收入175.10亿元，同比增长12.67%；归母净利润0.55亿元，同比41.01%。
从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
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图：Wind机构一致预期增长和景气度情况
来源：并购优塾
· 线下活动 ·
我们将在2023年7月15日-16日举办为期两天的《基于财税视角的企业家资产增值与传承》主题研讨会，旨在帮助企业家解决这些问题，让他们在合法合规的基础上，优化自己的资产配置，享受财税政策的红利，实现财富的保值增值，同时规避继承风险，保障家族的和谐与稳定。
（一）
不同于关注个人消费体验的消费互联网，产业互联网主要围绕B端用户。产业互联网的刚需点是可以降低全产业的交易成本，体现在：1）降低代理人层级提效；2）用新技术提效。
产业互联网对于经营销售环节的重塑体现在销售决策可以通过数据分析驱动，例如销售数据、用户行为数据等，进而进行数据分析、智能推荐、定制服务等。从平台参与方来看，主要是传统的B2B企业，因为其掌握垂直产业链数据。
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图：产业互联网对产业链重塑方式
来源：艾瑞、中金
B2B平台由于销售的产品不同，因此赋能效果不同。因此SKU越广、上下游产业链越分散、产业链条越长的品类产业互联网赋能就更大。
从大类来看，工业品可分为生产性物料（BOM）和非生产性物料（MRO）。
BOM——包括原材料、半成品等，如国联股份涉及的涂料、玻璃等以及上海钢联的钢材。
MRO——涉及Maintenance（保养）、Repair（维修）、Operation（运营）三个方面，是为了满足正常生产运营，而对设备、机械、设施等进行保养，维修以及运营的物料。
两者的主要区别是：
从需求量来看，BOM>MRO，因为BOM直接构成产品，需求量较大。根据统计局数据，2021年我国工业品市场结构，BOM占比80%。
从潜在价值增速来看，MRO>BOM，因为MRO产线跨度大，以怡合达为例，其SKU为150万+，而国联股份SKU约1万+。并且由于MRO的品类多，导致上游经销商层级可达到4~5级。因此，BOM市场规模虽然大，但是厂商想在供应链环节赚钱不容易。
（二）
首先，从收入体量和业务结构方面，对各家公司有一个大致了解。
从2022年收入体量来看，汇通达（803.63亿元）>上海钢联（765.67亿元）>国联股份（402.69亿元）
国联股份——下游收入来源按照行业来分为：涂料化工49.91%、卫生用品23.82%、粮油贸易13.17%、玻璃行业5.37%、化肥5.24%、造纸1.31%，涂料化工领域B2B贸易是公司的传统强项。
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图：收入构成（单位：亿元）
来源：并购优塾
多多平台是目前收入的主要来源，占到2022年收入的99.5%。多多平台的商业模式是：以销定产，采用轻资产模式。利润主要来自于两块：1）汇集下游客户需求形成巨额采购量，以此为筹码获得上游供应商折扣；2）叠加省去的中间多层经销商成本，给予下游采购商部分折扣让利。
国联云平台主要功能是协助上下游企业进行数字化转型，占到2022年收入的0.27%，是未来第二增长曲线所在，主要成果是云工厂。
云工厂的商业模式可拆分为深度供应链（原材料一站式采购、产成品一站式销售）和数字工厂。数字工厂采用“先投入后付费”模式，由国联先行投入数字化改造成本约200-500万元/厂，在后续的合作续存期间，国联按照生产吨数向工厂收取10-20元/吨的技术服务费。
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图：产业互联网战略模型
来源：国联股份公告
汇通达——创始人曾创办五星电器、孩子王、好享家、橙易达等，此外阿里巴巴持股17.26%，是公司第二大股东。
主要针对下沉式B2B市场，通过3C产品在乡村切具备一定客户粘性后，近年来继续拓展家居建材、交通出行、酒水饮料等高毛利品类。
按照销售的商品进行分类，目前收入构成中98.86%来自于交易业务，具体可再分为:46.92%为消费电子、31.81%为农业生产资料、24.64%为家用电器、16.42%为交通出行、6.37%为家居建材、1.04%为就酒水饮料。
从区域划分来看，公司以江苏省为主，拓展华东、华中地区并逐步拓展华南、华北地区业务。
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图：收入构成（单位：亿元）
来源：并购优塾
从商业模式上来看，汇通达交易业务采用自营和在线撮合两种。其中，自营占比超99%，根据下沉市场特点，通过从上游供应商采购，分销至下游渠道客户及会员零售门店（主要针对夫妻老婆店）。
交易业务之外，公司新拓展Saas的“服务”业务，分为：“帮卖”、“帮买”、“帮管理”三大功能，客户来自于下游的夫妻老婆店。
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图：商业模式
来源：公司公告
零售通、京喜通、苏宁零售云和汇通达模式差异较大：
1） 品类差异：零售通、京喜通以快消品为主要品类，汇通达主要覆盖家电、消费电子、 农机、建材、交通工具等品类。
2） 模式差异：天猫优品、京东线下专卖、苏宁零售云采取“加盟联营”模式，有一定的管理规范，在门面视觉、营销节奏上需要与公司同步；区别于汇通达“会员制”纯赋能、弱绑定的模式。
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图：汇通达与其他下沉电商区别
来源：国海证券
上海钢联——主要针对钢铁交易服务，包括黑色系产品钢铁、铁矿石、煤炭，占到总收入的99%。
其中，2020年收入大幅下滑是因为钢银电商平台收入受净额法调整影响，但2020 年平台结算量达到 4358.41 万吨，同比增长 17.19%。
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图：收入构成（单位：亿元）
来源：并购优塾
“交易产品”销售模式公司采用：1）寄售交易，通过钢银平台展示商家挂牌的钢材产品；2）供应链服务，公司根据客户实际选择的服务种类与客户达成销售订单，线上完成交易流程，线下进行货权转。
“数据服务”是第二增长曲线，包括数据订阅服务、商务推广服务、会议培训服务和研究咨询服务四部分，其中数据订阅服务是其核心业务占比分类中的50%以上，该业务对标国外龙头普氏能源资讯。
具体数据覆盖从2000 年成立时只包含钢铁， 2003 年覆盖铁矿石，2010 年覆盖有色金属，2013 年覆盖建筑材料 ， 2014 年覆盖农产品和能源化工，如今已经延伸至新能源、新材料、再生资源等领域，基本实现了大宗商品全覆盖。
综合来看，三家公司的垂直细分领域不同，并且产业互联网针对的环节不同。
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图：业务对比
来源：并购优塾
（三）
接下来，我们将近10个季度的利润增速，以及近期的季度增长情况，做拆解：
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图：单季度利润同比增速
来源：并购优塾
对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看新一季度数据。
国联股份——2023Q1年实现收入131.56亿元，同比增长8.35%；归母净利润2.56亿元，同比65.02%。
23Q1利润增长主要来自于各多多平台，具体来看：1）积极实施上游核心供应商、深度供应链、云工厂等策略和下游集合采购、拼单团购、一站式采购、预售竞拍、工业品直播、次终端联盟等策略；2）横向拓展深入钛、溶剂、树脂、原纸、浆板、棉花、纯碱、原片、化肥、农药、粮油等垂直领域。
从产业互联网来看，2022年公司计划新增签约30-40家云工厂（2021年时为20家），并新增实施10-15家数字工厂。
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图：单季度利润及同环比增速
来源：并购优塾
汇通达——2022年实现收入803.55亿元，同比增长22.19%；归母净利润2.87亿元，同比182.10%。
22H2增长按大类来看：1）22年末累计注册会员零售门店总数20.6 万家，同比增长 21.7%。2）SaaS+ 订阅用户总数 11.4 万家，同比增长 11.7%，付费率达 26%。产品和服务续约率得到提升，从2020年的27%增至2022年的57%。
其中，交易业务中贡献主要来自于消费电子收入 377 亿元（在自营业务收入占比 47%），同比增长 39.4%，公司持续落地1+N 的品牌战略，以苹果项目为核心，新开拓联想、戴尔等品牌。
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图：单季度利润及同环比增速
来源：并购优塾
上海钢联——2023Q1年实现收入175.10亿元，同比增长12.67%；归母净利润0.55亿元，同比41.01%。
23Q1公司的产业数据服务增速较快，实现营收 1.89亿元，同比增长 24.87%（公司全业务收入同比+12.72%）。数据服务子公司山东隆众实现营收3873.91 万元，同比增长 65.71%，并实现扭亏为盈。
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图：单季度利润及同环比增速
来源：并购优塾
（四）
再来看一下各家现金流质量。
一、净利润现金含量
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图：净利润现金含量
来源：并购优塾
三家公司现金流的差异主要来自于商业模式的影响。
国联股份近几年的垫资时间普遍少，在收到下游订单后（下游支付10%~20%定金），与上游正式签订采购合同，随即向下游收取全部货款，垫资时间一般在1~10天。
汇通达2019~2021年现金流整体较差，因为1）公司是通过从上游供应商采购，分销至下游渠道客户及会员零售门店；2）公司的主要收入来源是销售消费电子产品，需要向上游垫付一定的资金以锁定新的货源。
上海钢联2021年后现金流转正，主要因为2021年前，钢银的应收账款款项回收，主要部分是通过保理方式收回，不作为经营性现金流的流入，体现在短期借款中。2021年开始回款能力增强，且保理业务中无追索权的保理业务占比上升。
二、经营活动现金流VS资本支出
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图：现金流、固定资产投资
来源：并购优塾
从资本支出来看，三家差别不大。
（五）
我们再来看利润率、资本回报率，以及产业链价值分配情况：
一、毛利率
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图：综合毛利率（%）
来源：并购优塾
从毛利率来看，国联股份>汇通达>上海钢联。三家公司毛利率均不高，因为主要收入来源为商品销售。
国联股份毛利率较高，主要因为其销售的大宗产品类型不同，以上海钢联为例其钢铁交易服务毛利率为1%左右，而国联股份的主要销售的涂料化工产品近五年毛利率平均为4.34%。
市场对于国联股份相对较高的毛利率存在一定质疑，但下游行业不同，毛利率的确会存在一些差异。以国联成熟的涂多多为例，我国钛白粉行业竞争激烈CR5为46%，未形成垄断，而下游客户方面，我国钛白粉消费中有61%用于涂料行业，而涂料行业市场集中度较低，较为分散CR5仅12%。产业链的竞争格局不同，会导致渠道厂商毛利率的差异。
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图：钛白粉和涂料行业毛利率对比
来源：天风证券
汇通达毛利率2022年缓步上升，主要来自于服务业务收入占比提升较快。服务业务毛利占总毛利率的23.7%，同比+8.72pct，并且随着规模效应的提升服务业毛利率提升至74.7%，同比+9.1pct。
二、净利率
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图：净利率（%）
来源：并购优塾
从净利率来看，国联股份>汇通达>上海钢联，毛利率是主导。
三、净资产收益率
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图：杜邦分析
来源：并购优塾
从净资产收益率来看，国联股份>汇通达>上海钢联。
四、产业链
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图：产业链分析
来源：并购优塾
1）价值分配情况
从价值链分配来看，毛利率和净利率方面均是上游较好。不过中游周转率快，因此净资产收益率方面中游普遍较好，上游要具体看是什么工业品。
2）成长性
从成长性来看，中游相对较快。
（六）
从下游行业的景气度情况来看：
一、制造业采购经理人指数（PMI）
工业品种类繁多，此处直接采用PMI。
根据统计局数据，23年5约制造业采购经理人指数（PMI）降至48.8，为5个月新低，低于分析师一致性预期。从企业规模看，大型企业PMI为50，比上月上升0.7个百分点，位于临界点；中、小型企业PMI分别为47.6和47.9，比上月下降1.6和1.1个百分点，低于临界点。
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图：PMI数据
来源：国家统计局
二、电商物流指数
从全电商领域来看，根据中国物流与采购联合会数据，中国电商物流指数109，农村业务量指数120.5，明显好于全行业。
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图：电商物流指数
来源：wind
三、南华商品指数
南华商品指数通常领先于生产者物价指数 (PPI)，可以作为PPI的先行指标。
从南华商品指数来看，今年2月3日后开始下跌，目前已经下跌13.87%。
（七）
产业互联网，可以简单理解为B2B的3.0阶段，目前B2B的2.0阶段线上渗透率依然不高。此前，我们采用公式：
工业B2B市场规模=工业品市场规模*线上化率
工业品市场规模——工业品市场规模和第二产业产值直接相关，已步入相对低增长阶段(5%的增速中枢)
线上化率——影响B2B市场规模的关键，拼购、SaS服务和社交隔离等措施，都对工业品交易的线上化率提升做出了实际贡献。
产业升级、补链强链
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· 线下活动 ·
此外，我们将在2023年7月15日-16日举办为期两天的《基于财税视角的企业家资产增值与传承》主题研讨会，旨在帮助企业家解决这些问题，让他们在合法合规的基础上，优化自己的资产配置，享受财税政策的红利，实现财富的保值增值，同时规避继承风险，保障家族的和谐与稳定。
【产业链地图，版权、内容与免责声明】1）版权：版权所有，违者必究，未经许可不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做产业链研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业链内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告等信息整理，不采纳非公开信息，不和任何利益关联方接触，不为未来变化背书，不支持任何形式决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容仅服务于产业链研究需求、学术讨论需求，不提供证券期货市场之信息，不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别力之人士。如为相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页任何内容。4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，请取消对本号的关注。5）主题：鉴于工作量巨大，仅覆盖部分产业链，不保证您需要的行业都覆盖，也不接受任何形式私人咨询问答，请谅解。6）平台：内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。7）完整性：以上声明和本页内容以及本平台所有内容（包括但不限于文字、图片、图表、产业链地图）构成不可分割的部分，在未详细阅读并认可本声明所有条款的前提下，请勿对本页面以及本平台所有内容做任何形式的浏览、点击、转发、评论。
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1][2][3]
