得益于汽车智能化渗透率提升，一批智驾企业于近期开启集体IPO——仅在6月，就有至少4家公司推进上市进程。
在此过程中，智能车型价格下探、算力需求不断增长，对车规级计算芯片提出更高要求，让黑芝麻智能和地平线站到了本轮热潮中央。
来源：港交所、证监会、SEC
3月22日二次递表后，黑芝麻智能于6月12日通过港交所聆讯，向“智驾芯片第一股”发起冲刺。同一时期（3月26日），地平线也向港交所递交IPO申请。同为智驾芯片独角兽、同样聚焦车规级SoC（系统级芯片），两者也被拿来进行全方位对比。
由于市场处于商业化初期，黑芝麻智能和地平线在过去三年面临持续亏损，且公开融资定格在2022年，亟待上市筹资“回血”。目前，黑芝麻智能估值约为150亿元，地平线估值约为600亿元——二者差异主要来自收入规模等指标差距。
亏损背后，折射出国产SoC产业的资金压力、技术壁垒，以及市场激烈的竞争生态。招股书中，黑芝麻智能和地平线都将“规模化”放在核心位置。二者谁能年内率先上市、如何探索出一条突围路径，将为后来的国产智驾企业提供参考样本。
商业应用仍在初期
工信部在《国家汽车芯片标准体系建设指南》中，将汽车芯片分为10大类，包括控制芯片（MCU）、功率芯片、传感芯片等，以及计算芯片（SoC）——即黑芝麻智能主要产品，包括华山系列高算力SoC和武当系列跨域SoC。地平线SoC主要为征程系列。
2021-2023年，黑芝麻智能收入依次为0.61亿元、1.65亿元和3.12亿元；净亏损达23.57亿元、27.54亿元和48.55亿元。这是因为开发智驾SoC需要大量资金投入——期内研发支出占到经营开支的比重为78.7%、69.4%和74.0%。
相似的情形发生在地平线身上。招股书显示，2021-2023年，地平线收入为4.67亿元、9.06亿元、15.52亿元，净亏损为20.64亿元、87.2亿元、67.39亿元；研发开支占比为68.3%、73.7%和75.4%。
对比来看，地平线的商业化表现更好——收入规模更大、亏损压力较小。值得注意的是，地平线2023年亏损收窄，主要因为“其他亏损净额”从2.38亿元大幅降至0.33亿元。公司称，这部分变动是由外汇亏损净额减少所致。
来源：公司招股书
来源：公司招股书
究其背后亏损原因，主要由于行业处于商业化初期，尚未形成规模效应。
按照人为干预程度和驾驶场景范围，自动驾驶技术一般分为L0-L5六个级别——支持L1-L2（包括L2+）级系统是高级驾驶辅助系统（ADAS），支持L3-L5级为自动驾驶系统（ADS）。其中，L3属于“有条件自动驾驶”，需要人员参与。当前，自动驾驶技术正向L2+阶段发展，距离真正意义的自动驾驶仍有较长路程。
L0-L5级自动驾驶
来源：黑芝麻智能招股书
不过长期来看，自动驾驶趋势并未改变，黑芝麻智能、地平线主攻的L2和L3级市场空间巨大。“虽然整车市场增长有限，但汽车智能化与电动化趋势明确，成为未来半导体市场重要驱动力。”IDC在近期报告中指出。
因此，黑芝麻智能和地平线的研发支出仍将继续。而短期内，两家企业都无法走出亏损泥潭。截至2023年12月31日，黑芝麻智能的现金及现金等价物为12.98亿元，仅可维持15个月的运营。地平线现金流压力较小，截至2023年12月31日为113.6亿元。
黑芝麻智能称，本次IPO筹集的资金，约80%用于未来五年研发，约10%用于提高商业化能力，约10%用于营运资金及一般公司用途，尤其采购SoC量产存货。地平线则表示，未来，公司将继续优化研发、销售以及行政职能。
技术壁垒尚未形成
外部因素之外，当前黑芝麻智能和地平线的产品能力还无法支撑足够的话语权——不仅要依赖台积电（TSM.N）半导体制造封装，还要权衡下游Tier 1（一级供应商）和OEM（原始设备制造商）的利益。
黑芝麻智能、地平线属于Tier2（二级供应商）来源：黑芝麻智能招股书
“车规级SoC的量产和应用需要多种关键能力，涉及芯片算力、合作生态、软件性能、质量控制等。”IDC亚太区研究总监郭俊丽告诉《巴伦周刊》中文版，例如在算力上，车规级SoC需要强大的处理能力，完成ADAS、ADS、信息娱乐系统等复杂任务。
目前，黑芝麻智能华山系列最高算力达到106+ TOPS（处理器运算能力单位），预计年内上市的A2000算力可达250+TOPS——低于地平线征程6系列（560TOPS），约等于英伟达（NVDA.O）2019年公布、2022年量产的Orin芯片（254TOPS）。
来源：公司招股书、公开资料
在生态方面，截至2023年12月31日，A1000系列SoC出货量超过15.2万片，客户增至85名，与超过49个汽车品牌及Tier 1合作。地平线统计口径有所区别，截至2023年12月31日累计交付处理硬件500万以上，解决方案搭载在超过230款车型上。
“建立强大的合作生态系统，包括与OEM、Tier 1、软件开发商、传感器供应商合作，是确保SoC成功应用的关键。”郭俊丽表示。
此外，郭俊丽提到，车规级SoC需要支持实时操作系统，或者适用于汽车的操作系统，以保证系统的实时性和可靠性。同时，SoC还应当支持、优化各种AI和机器学习框架，例如TensorFlow、PyTorch、Caffe等。
今年初，科技市场独立分析机构Canalys对中国ADAS SoC厂商进行了评估。其中，黑芝麻智能归于Scalers（攀登者），是吸引生态伙伴合作的潜在“新星”厂商；地平线被划为Champions（领军者），在技术路径规划与执行、供应链管理、服务能力规划与建设方等方面表现较好。
作为“新星”厂商，黑芝麻智能需要做出一些让步。招股书称，2023年，SoC解决方案毛利率从上年32.7%降至23.7%，是因为初期产生成本较高的半导体封装和测试服务。而为了维护与大客户吉利集团的长期合作关系，订单定价低于成本。
2021-2023年，前五大客户收入占黑芝麻智能当期收入的77.7%、75.4%和47.7%，其中最大客户收入占比为40.7%、43.5%和15.2%。期内，基于SoC解决方案的客户留存率为0%、60%、37%；基于算法解决方案的客户留存率为50%、33%、29%。
也就是说，客户的集中度和留存率均出现下滑。“我们大部分收入依赖数量有限的客户，失去一名或多名主要客户或销售额大幅度减少，将会对业务、经营业绩及财务状况造成不利影响。”黑芝麻智能坦言。
寻求差异化路径
谈及盈利路径，黑芝麻智能和地平线都将“扩大规模”放在核心地位——这也是制造业规模效应的底层逻辑——通过大量生产来降低成本、提高效率和改进技术。
然而，实现这一愿景并非易事，特别是在众多国内外企业联合“夹击”下——包括英伟达、高通（QCOM.O）、Mobileye（MBLY.O）、华为海思等芯片厂商，以及特斯拉（TSLA.O）、“蔚小理”等整车制造商。
据华福证券估算，2023年，全球有较大出货量的中高算力（30+TOPS）SoC仅有英伟达Orin系列/Xavier系列、特斯拉FSD（HW3.0/4.0）、地平线征程5系列，以及华为昇腾610系列——四家公司占据98%以上市场份额。
在中国市场，黑芝麻智能基于50+ TOPS算力统计，表示公司处于2023年高算力自动驾驶SoC出货量第三，但市场份额仅有7.2%。招股书称，排名第一企业市占率达到72.5%，第二市占率为14%。从介绍来看，前两名企业分别为英伟达和地平线。
相较地平线，黑芝麻智能的规模化需求更为紧迫。对此，公司将目光瞄向舱驾一体。2023年4月，武当系列C1200跨域芯片发布，从核心自动驾驶功能扩展至复杂的智能化功能——用一颗芯片替代四颗芯片，实现智驾、座舱、车身、网关四域融合。
目前，英伟达DRIVE Thor、高通Snapdragon Ride是舱驾一体的头部玩家，芯片功能强大但价格较高。相比之下，C1200系列在参数“够用”的前提下提供了全面配置，面向追求极致性价比的中低端车型，预计于2025年量产。
黑芝麻智能芯片和架构副总裁何铁军认为，跨域融合路线正向着One-Chip（单芯片）持续推进，对于以L2、L2+为主的中低端舱驾融合实际意义更大。未来，高端车型可采用算力更高的英伟达芯片，主流车型则可选择C1200系列。
这一转变源自新能源市场需求调整——此前，200+TOPS算力多搭载于30万元以上车型；如今，20万级车型也开始采用同级别算力，例如小鹏G6（起售价19.99万元）、智己LS6（起售价21.99万元）。对车企而言，C1200芯片是一种结构性降本的选择。
据麦肯锡调查，成本因素（节省知识产权和封装成本）是半导体从业者采用融合芯片的首要因素，占比为57%。郭俊丽解释道，随着智能车型价位下探，车企需要集成更多的功能，从而降低单一功能模块成本和整车成本。
不过，制造融合芯片的过程并不轻松。麦肯锡称，采用融合SoC的三大挑战主要是确保不受干扰（33%）、处理OEM和Tier 1 开发部门要求（25%）、解决ADAS/ADS冗余要求（19%）。黑芝麻智能能否借此实现突围，还要等待C1200系列的量产检验。
乐观的一面是，公司在芯片生产中已经具备一定先发优势。“芯片从研发到布局通常需要1年半到3年时间——包括设计、验证、制造和测试等阶段。”郭俊丽指出。
中国市场的利好因素
在多家机构预测中，中国市场都被看作自动驾驶的领跑者。黑芝麻智能招股书援引弗若斯特沙利文数据称，2028年，全球自动驾驶乘用车销量将达6880万辆，渗透率为87.9%。其中，中国市场销量将达2720万辆，渗透率93.5%——高于全球均值。
全球及中国自动驾驶乘用车销量趋势
来源：黑芝麻智能招股书
聚焦智驾芯片市场，根据弗若斯特沙利文资料，中国ADAS汽车销售处于快速增长阶段，预计2028年，ADAS SoC的市场规模将达496亿元，2023-2028年复合年增长率28.6%——同样超过全球市场均值（27.5%）。
全球及中国ADAS应用自动驾驶SoC市场规模趋势
来源：黑芝麻智能招股书
以上预测数据与政策扶持密不可分。“中国政府一直大力支持自动驾驶技术发展。” Counterpoint研究分析师王少晨表示，中国各地已经发放多张L3级测试牌照，有利于各级参与者。Counterpoint预计，到2028年，L3级乘用车出货量市占率将达10%。
6月4日，工信部等四部门发布中国首批由9个汽车生产企业、9个使用主体组成的联合体，计划在北京、上海、广州等7个城市展开智能网联汽车准入和上路通行试点——意味着L3自动驾驶技术正逐步实现落地。
绝对量增长的同时，在美国《芯片与科学法》（CHIPS and Science Act）等法案压力下，高端替代成为行业大势，助推国产芯片厂商抢占市场份额。
此外，黑芝麻智能招股书称，因为地理位置相近，国内公司能以更高效方式应对最新市场需求及客户需求，国内自动驾驶SoC供应商有望在中国市场更受中国OEM青睞。
在现阶段及未来一段时期，算力不足、竞争激烈仍是中国芯片厂商面临的共同困境。但郭俊丽认为，随着技术不断发展和市场需求变化，一些新兴公司可能会通过创新技术、灵活的生产流程、生态合作获得相对竞争优势。
当然，上述过程需要时间和资金的投入。如果顺利上市，黑芝麻智能和地平线就有机会提升技术能力，进一步拓展市场空间。
上市不是结束，而是新的开始。去年底登陆港交所的知行汽车科技（1274.HK），当前市值（161亿港元）约12倍2023年收入（13亿港元）——远低于黑芝麻智能估值倍数（约48倍）和地平线估值倍数（约39倍），这将影响两家企业的IPO定价。
从2015年热钱涌动，到2024年集体IPO，智驾产业正在不断提速，国产厂商也在悄然崛起。这场SoC芯片竞赛中，已经成为参与者的黑芝麻智能和地平线，未来还要对长期投入和短期价值进行更为全面的考量，谁能成为第一个IPO撞线的赢家？
文 | 曹妍
编辑 | 喻舟
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