泡泡玛特：海外“狂飙”，这个“泡泡”破不了！_

*注意：以下内文中涉及隐藏估值部分，公众号未完全展示，感兴趣的用户可进入长桥App后搜索“海豚投研”，查看同名文章，免费畅读完整内容。

在上篇中，海豚君重点探讨了卷土重来的灵魂杀器——IP的多元化变现，这一段还是一个持续的故事。而本篇重点要探讨的是它支棱起来的另一砝码——海外市场，重点探讨以下几个问题：

一、出海肆意疯长，泡泡玛特如何做到的？

二、海外到底再造几个泡泡玛特？

三、半年五倍之后，泡泡玛特 “贵” 了吗？

以下是详细内容

一、海外肆意疯长，泡泡玛特如何做到的？

泡泡玛特从第一家海外门店落地（20年9月韩国首尔），中间因疫情耽误到2022年才真正意义上比较快地海外铺店，而到了2024年，两年时间内，它已经全面爆发。

如果还有人对泡泡玛特的海外爆发性没有感知，可以通过以下一组数来让大家深刻感受下：a.到今年上半年它用83家海外门店（也就国内的20%），贡献了泡泡玛特整体30%的收入；下半年的占比妥妥超过40%，而多数IP公司稳态海外市场占比也就30-40%上下。

b. 三季度海外收入同比高增440%以上，国内即使有60%的高增，也是黯然失色；且海外业务高定价下，毛利率更是高到了70%。

问题是，它是如何做到的？目前市面上的解释通常有以下几个归因于产品和运营本土化：

a. 产品上：本土化产品、境外联名款、境外限定款

b. 运营：线下线上名人&KOL形成品牌宣传和种草矩阵；线下展会做核心人群传播；快闪+机器人店试水；

c. 市场布局：优先地区——以中国为核心由近往远在东亚文化圈建店；优先城市——所选国家的意见城市（潮流城市）

Source：泡泡玛特公众号，Dolphin Research

在海豚君看来，这些策略确实也很重要，但对于一个做出海生意的公司来说，以上所谓的本地化只能说是基本操作，甚至运营和市场布局也是照抄国内的一套标准的SOP流程，这些操作对国内一梯队全渠道IP厂商泡泡玛特而言，基本驾轻就熟，属于能力的海外平移。

尤其是当我们从结果上来看，除了一些本身有故事线的外部IP，泡泡玛特大多海外市场的畅销款和中国市场差距并不大——Molly、Skull Panda、Dimoo和Hirono（小野）。

而在泡泡玛特进军海外所签的海外设计师当中，真正有点声量的只有两款——泰国设计师Molly创作的CRY BABY，以及美国设计师Libby Frame的Peach Riot。

这两款产品，除了Peach Riot有点“欧美风”之外，CRY BABY依然是走的是萌系风，看不到很浓重的本地化色彩，在国内照样也受欢迎。

而反过来看目前畅销的几个头部IP——Molly、SKULL Panda、Labubu、DIMOO和 HIRONO（小野），在基础的元素上，看不到很明显的国别色彩。

比如说人物型IP——Molly经典是一个黄发碧眼的小女孩、而Skull Panda通常紫眼睛；而且起名本身更看不出来“出身“，除了小野偏日系风之外，其他基本清一色全是英语命名。

溯源的话，可能是因为这些IP的创始人多为香港设计师，他们本来处在一个东西方文化和语言交融的地方，这在一定程度上也导致他们设计出的IP库不需要大调，也不需要出新符合当地形象的IP，只要把存量做一些符合当地基本文化规范的新系列就可以了，因为这些IP在设计和命名上，本身就很“国际化”，完全是设计产能的复用。

那接下来的问题，其实更棘手了：没有很清晰的中国文化的故事线（没有自己的东方文化特色）、凭空造出来的一个IP形象，为什么会有那么多人买单？

这恐怕也是很多人一开始怀疑泡泡玛特出海何以成功的一个通用质疑——欧美的IP打响全球知名度，普遍是有电影或者动画来支撑的。

对比来看，中国的IP是西游、是三国，是要带着强烈的文化内涵来出海的，一个缺乏故事线、缺乏世界观的IP凭什么进军海外市场？看过几个行业调研之后，海豚君的感受是，别把简单问题复杂化。

a. 东南亚就是2017-2019年的中国潮玩市场。

不像欧美日韩等有漫威，迪士尼，海贼王，龙珠等完整IP产出和运营链条，东南亚IP消费刚刚觉醒，自身IP积淀少，对外来文化的接受度和包容度较高，更容易形成“网红效应”去追捧，是一个开发不足的蓝海IP市场。

b. 中国制造上的产业链优势：欧美IP渗透率不足，而日韩IP玩家，要么干不过价格，要么干不过供应链的响应（推新、供货）速度。

c. 东南亚对中国商品和文化认同：经过这几年的文化交流（国剧出海）以及中国商品出海，东南亚地区不仅华人较多，本身对“Made in China”的标签并不排除和先入为主的不良印象。

d. 泡泡玛特IP运营能力海外快速复制.

一个很简单的例子，在一个调研中，泡泡玛特美国一家门店店长表示，门店店员不太需要给进店客流去花大功夫解释Molly、SkullPanda等，因为这些用户在油管、Tiktok等社媒上对这些IP的基本特征和性格已经有了解。

总结来说，东南亚IP蓝海市场+Made in China+香港设计+泡泡玛特全产业链自营+标准化爆款打造套路，让泡泡玛特快速在东南亚等市场成为了现象级的消费符号。

三、海外能再造几个泡泡玛特？

在海外狂飙之后，接下来的关键问题是，海外市场到底能再造几个泡泡玛特，包括业务价值上再造几个泡泡玛特，投资价值上再造几个泡泡玛特。

首先，由于整个市场还处于相对蓝海阶段，要精准回答这几个问题是比较难的。海豚君目前看到的市面上从人均GDP、到潮玩市场空间测算、人均盲盒消费测算都有，但这些整体来看，方法正确，但结论很难说，因为测算过程中的变量太多太大了。

但如果参考几个授权型IP企业的海外收入占比，会发现也有明显问题，无论是三丽鸥、万代南宫梦，还是Funko，这些公司海外收入的占比普遍没有超过30%，甚至迪士尼海外业务占比也就30%。

但全产业链运营的泡泡玛特当下已经远超过了这类授权类IP商业模式的公司，而泡泡玛特还在开店仍在早期阶段。

在国际对标上，我们选同样以门店（只是加盟分成）模式推进的丹麦玩具公司——乐高。二者均属于潮玩，且主要业务模式为线下零售开店，毛利率&净利率和泡泡玛特较为相似，60%和20%左右，且公司已经完全成熟。

乐高从业务开拓上来看：a.欧美是基本面；b. 亚洲，尤其是中国，处开拓期，虽然这两年中国区乐高的生意也不景气，但公司仍然坚定看好未来前途，所以还在持续开店中。

到2023年底，乐高在全球共有1031家零售店。其中，中国区超500家，稍高于泡泡玛特不足400家的线下门店量。

而营收结构，从丹麦本身地区来说，它完全是一个彻头彻尾的国际化公司；而以美洲为它的基本盘的话，其他地区作为海外市场的话，乐高非美洲地区已经做到了53%，依然是一个国际化水平非常高的公司。

参照中国潮玩市场觉醒时期，也就是2017到2022年期间，泡泡玛特门店新开数量——高峰期50-100家的新店开店量（而且是在线上同步快速铺店的情况下）；再结合同行市场调研信息：

“东南亚单一市场就有希望门店开到500家以上，目前开得慢，主要是因为公司属于门店自营模式，每到一个市场都是自行谈门店租赁条件，而非通过当地加盟商来开。当然这个开店量下，单量销售额可能转负增长。”

目前东南亚市场应处于卡站位时期，后续潮玩集合店可能鱼贯而入。海豚君对2025和2026年做了快速开店的预设。但考虑到实际泡泡玛特自营开店选址相对严格，相对偏保守假设下，泡泡玛特稳态海外门店接近400家。

而在单店营业额上，今年下半年单店2500万的营业额（单月合计400多万）与门店铺设量不足有关，这种情况下，海豚君假设2025年单店营业额实际相比今年下半年下行大约10%，之后单店营业额每年仅增3%，单店销售额稍低于乐高（年单店收入4900 vs 5600），也就是增长仅靠开店驱动，单店销售额不驱动增长（对比国内开店稳态之后，每年单店销售额仍能保持稳定大于5%的年化增长，更多开始与产品的品类生命周期相关）。整体对海外市场的假设属中性偏保守。

最终，我们可以大约得到这么一组关键数据：如果以2025年为基础，公司未来三年还能有20%+的复合增速，且海外增速能达到30%以上，国内是10-15%的稳态增长。而且由于海外业务的利润率更多，推动泡泡玛特海外业务利润贡献比收入贡献更高。

在估值核算上，海豚君用了两种方法，PE+SOTP和DCF两种方法来验证汇算。在DCF估值下，按照3%的永续增长率、13%的WACC，泡泡玛特*******（具体估值内容可进入长桥App后进入「动态-投研」，查看同名文章，畅读完整内容）。两种情况下的估值基本相互验证，考虑到IP产品周期的不确定性，DCF折现下，对WACC给出了相对高的要求。

从SOTP角度，海豚君以2025年业绩基点，结合后两三年的利润复合增长来给定PE倍数，这种情况下*******（具体估值内容可进入长桥App后进入「动态-投研」，查看同名文章，畅读完整内容）。