YY 被浑水做空 是否该期待砸出的“黄金坑”？

继今年五月发布针对跟谁学（NYSE：GSX）的两篇做空报告后，浑水将他的矛头指向了另一家知名中概公司——欢聚时代（NASDAQ：YY），并指责欢聚时代旗下个产品收入造假比例超过80%。

随着事件的发酵，近期资本运作频繁的欢聚时代将何去何从，本文分析师Jacob Lin为读者带来了如下解析。Jacob认为，如果百度表示继续以当前的价格推进收购，那么浑水的报告也许是为还未“上车”的投资者砸出的“黄金坑”。

主要观点：

1、浑水：欢聚时代是否会成为百度的Autonomy

2、浑水：欢聚时代和他的机器人军团

3、问题：欢聚时代的流水等于营收吗？

4、欢聚时代回应质疑：浑水不懂直播

5、让子弹飞一会儿：等待第二波做空报告

贝瑞研究声明:文中观点基于市场公开信息，不作为直接投资建议，欢迎交流指正。本文为原创文，转载需获授权。

（1）营收方面，三季度收入增长36.1%至人民币62.86亿元，对比去年同期为人民币46.17亿元；

（2）净利润方面，经调整净利润增长64.04%至人民币8.09亿元，对比去年同期为人民币4.93亿元；

此外，尽管受全球新冠疫情以及印度产业政策收紧的不利影响，欢聚时代的海外扩张成绩也很不凡：

（1）Likee全球月活人数（MAUs）继续增长，较去年同期增长380万人；

（2）Bigo收入实现同比增长120.8%，并首次实现正非公认会计准则营业利润；

这样一份满意的答卷获得了市场中主要投资者的认可，次日股价跳涨并创下两年以来新高。

数据来源：Wind

截至目前，欢聚时代的主要产品主要由三个板块构成：

（1）直播平台：包括YY直播，主打国内音乐、舞蹈、脱口秀、户外活动、运动及动漫等细分板块市场，以及Bigo直播，主打海外（尤其是在东南亚、中东、美国）实时直播分享市场；

（2）短视频平台：即作为TikTok在美国主要竞争对手之一，主打海外市场的Likee短视频服务平台；

（3）其他平台：主要包含主要经营海外市场即时短讯及视讯通信的imo以及海外休闲社交游戏平台Hago

作为全球首个富集通讯业务运营商、中国最大的互联网语音平台提供商，欢聚时代年内已分两次将其持有的虎牙股份转让给了腾讯，合计换取对价10.73亿美元。此外，与三季报同时公布的，还有欢聚时代与百度签署收购YY国内业务最终约束性协议的公告，按计划，欢聚时代将于2021年一季度向百度出售其所拥有的的YY国内业务，以换取36亿美元的对价。

欢聚时代选择先后出售虎牙与YY的国内业务，共计获得46亿美元对价，正是其进一步聚焦海外市场前“深挖洞、广积粮”的战略智慧。实际上，随着虎牙的出表以及“直播+短视频”的双引擎战略的推进，欢聚时代的海外收入占比已持续增长，2020年3季度其直播业务中海外收入占比已达48.6%。

然而，对于欢聚时代的表现，市场中的存在着不一样的声音。

一、浑水：欢聚时代是否会成为百度的Autonomy

2011年，惠普以110亿美元（约合人民币720亿人民币）的价格，收购了英国软件公司Autonomy，作为其投资大数据领域的重要布局。但仅在收购完成的一年后，惠普即由于Autonomy的财务造假问题，计提了88亿美元的资产减值，同时Autonomy的高管也锒铛入狱。

就在欢聚时代公布其三季报以及百度的收购计划的48小时后，浑水公司（Muddy Waters）将他的枪口瞄准了下一个猎物，发布了名为《You Can’t Make This Stuff Up. Well…Actually You Can》，并将的欢聚时代的直播业务称之为“彻底的弄虚作假，一个海市蜃楼般的生态系统”，其卡森·布洛克（Carson Block）并将这笔交易称之为“百度的Autonomy”。

浑水选择的这一时间节点引发了市场的诸多猜测，其在报告中对百度隔空喊话“你们宣布将以自身7%市值等价的现金收购一个完全虚假的业务，如此大规模的欺诈行为注定会在尽职调查中被发现，你们声称百度拥有职业道德并遵守法律，让我们拭目以待。”让人推测这是一种特殊的做空策略，意在通过在当前节点对欢聚时代提出指控，进而同时做空欢聚时代以及百度两家公司。

报告发布当日，欢聚时代股价大幅收跌26.5%，百度股价则较为坚挺。

数据来源：Wind

数据来源：Wind

美东时间11月20日晚间，通过棱镜与浑水创始人布洛克的对话，我们也许能窥知一二。采访中，布洛克表示市场中关于百度将收购欢聚时代中国区业务的传闻让他们推迟了公布报告的时间，“如果做空报告先行，其他人也许会说，百度买欢聚直播，说明他们否认了浑水的报告”。

考虑到百度与欢聚时代当前仅是达成协议，因此百度在看到这份报告后，将有充足的时间进行尽职调查，重新发现或者确认欢聚时代的潜在欺诈行为。同时，布洛克也明确表示，他们当前没有做空百度的计划。

二、浑水：欢聚时代和他的机器人军团

浑水曾一度以其三大尽调法宝而闻名于世：材料与账目审查、卧底实地调研以及社会工程。

以卧底实地调研为例，在做空辉山乳业的过程中，浑水曾派遣卧底调查员在2016年7月考察了辉山声称在辽宁康平县康平开发区中一家名为辉山投资（沈阳）乳业有限公司的液态乳制品生产设施公司，结果发现，开发区中没有发现以辉山为名的运营工厂或建筑工，只有一群奶牛雕像。

数据来源：浑水研究

现如今，随着数据科学的发展，浑水在识别“科技造假”方面的愈发强大：早在针对跟谁学（NYSE：GSX）的过程中，浑水即质疑其存在使用机器人刷单的行为。而本次针对欢聚时代的质疑，也主要体现在“机器人”的使用上。

通过欢聚时代认可的数据提供商，小葫芦（以下简称XHL），跟踪分析近10万付费用户后，浑水结合谷歌Chrome的网页开发者工具，进一步分析2019年11月至2020年4月间，一百二十万PUs（Paid Users，付费用户）对20,715名主播的11,560万条礼物记录中包含的88个数据点，并得出了如下结论：

”欢聚时代大约84%的收入为虚构的，即使以更利于公司的口径计算，这一比例仍有73%，具体到旗下的各个产品，虚增收入的比例分别为直播业务-90%，线上约会业务-80%，Bigo-80%。“

浑水在研究过程中，发现了几个主要的疑点：

（1）在各大头部主播收到的礼物中，有极大比例的礼物来自于YY的本地服务器以及内网地址，并且在主播未开播的时间段中，主播也能持续收到礼物；

（2）主播以及工会通过向自己充值流水的方式，虚构直播火爆的假象，即主播与其主要PUs共享了同一台设备；

（3）在疫情武汉封城期间，随机抽取的武汉地区PUs贡献的收入中约有87.5%存在造假可能，这些FUs（Fake Users，虚构用户）都存在设备连接至欢聚时代本地服务器或内网地址并发送礼物的情况，以及不可思议的地理位置跃迁（IP地址跳跃）；

（4）存在集中的IP地址段向主播们发送礼物，这些集中化的IP地址往往意味着相近的地理位置，即可能存在机器人农场（Bot Farm）的情况。

以在YY平台2019年年度大战中夺冠的主播“李先生”为例，经浑水的分析，帮助其获得这场大战的收入中约有85%来自欢聚时代的FUs。此外，“李先生”可能涉及一个“礼物回收利用”团体，与登录“李先生”账号的设备共享手机串号（IMEI）的用户中，包含YY平台第1大、第24大以及第48大PUs。

整体而言，浑水质疑欢聚时代的流水中存在大量欺诈行为，进而质疑其存在虚增营收的行为，然而，对于直播平台而言，流水是否真正等同于营收呢？

三、问题：欢聚时代的流水等于营收吗？

浑水报告中主要的篇幅都在阐述欢聚时代对于造假的手段以及浑水的验证方法，最终得出了一个震惊洋韭菜，但在中国网民间人尽皆知的结论：欢聚时代流水造假了。

其实这样的现象不难理解，对比国外市场头部直播平台Twitch，当前其仍以“观众人数”这一客观标准评判一名主播的热度，而国内的众多直播平台，包括YY、斗鱼、虎牙早已采用算法计算后的“人气”、“热度”等方式作为引导流量的标准。

在国内的直播行业中，刷人气这一行为是颇具历史渊源的。国家早在2018年及破获全国首例视频网站刷流量案：2017年2月至同年6月间，杭州某信息科技有限公司吕某某等三人，在某视频网站平台上，为短时间内提高视频访问量，针对特定视频制造了不少于9.5亿余次的虚假访问。

由于“刷量”这一行为导致的不正当竞争，上海徐汇区人民法院一审宣判，受到侵害的某视频网站获赔50万元。

根据中国消费者协会于11月20日发布了《“双11”消费维权[下载黑猫投诉客户端]舆情分析报告》，在监测期间内，收集到334,083条关于“直播带货”的负面信息，主要针对明星带货涉嫌刷单造假，售后服务满意度低。

报告中提及，“11月6日汪涵“顺德专场直播”中，有商家缴纳10万元开播费后，当天成交1323台，退款1012台，退款率高达76.4%。”此外，还有部分商家因类似情况，收到平台虚假交易的警告，进而质疑汪涵方存在“刷单”的行为。

假交易的警告，进而质疑汪涵方存在“刷单”的行为。

此外，根据报告，在11月11日当晚，另一当红脱口秀演员李雪琴与杨天真等被邀嘉宾在某平台参与了的某场直播活动中，疑似观看活动的311万观众中，仅有11万真实观众，同样令人侧目。

在直播产业链中主要包含四个主体，分别为平台、公会、主播及观众，透过今年六月初众妙娱乐（拥有YY前五大公会之一，话社）向港交所递交的招股书我们能较为清晰地看出上述四者间的关系：

数据来源：众妙娱乐招股书

由上图我们可以得知，观众赠送礼物产生的流水，其实并非全部归属于直播平台，明面上，欢聚时代旗下YY直播在平台、公会、主播间的分成比例为50:30:20。

此外，针对排名靠前的公会以及特定直播平台活动期间，还可能存在返点政策，即平台向冲流水的公会以更高的比例返还充值金额：假设在YY直播活动期间公会与主播约定，为其造势并不支付主播分成，其基础返点比例即为50%（30%+20%），若平台额外支付20%返点，最终100元可产生3.3倍流水；若平支付比例升至30%，这一比例将上升至5倍；若平台进一步将返点比例调升至40%，则可产生10倍流水。

再次回到众妙娱乐的招股书，2019年，众妙娱乐旗下主播获得礼物流水超过10亿人民币，但最终确认为众妙娱乐收入的仅有8,300余万元，转化比例约为8%。

数据来源：众妙娱乐招股书

四、欢聚时代回应质疑：浑水不懂直播

面对浑水的质疑，欢聚时代在24小时内即发布了他们的声明：直播行业“刷单”这一普遍现象也成为欢聚时代反驳浑水的主要论点之一，表示浑水的做空报告中“包含大量错误的信息和陈述，以及误导性结论”，并质疑浑水“不了解整个直播行业的商业模式”。

在这份回应中，欢聚时代对于浑水指控其虚增十一亿元现金及等价物的推断也作出了相关回应，表示“提供海内外现金余额和银行存款对账单，被有能力的第三方机构做现金确认和调查”。

此外，为了进一步彰显公司强大的现金储备以及持续稳定的现金流生产能力，欢聚时代于11月20日晚间宣布，除原先的季度分红外，在未来三年中公司将额外发放总计2亿美元的特殊股利，并继续执行3亿美元股票回购计划。

五、让子弹再飞一会：等待第二波做空报告

截至目前，浑水与欢聚时代的交锋仍未结束，就目前的市场反应来看，在欢聚时代发布澄清公告后，其股价于当日强势反弹16.9%。针对该情况，布洛克将做空的过程形容为“打网球”，并表示未来将会有第二波做空报告，并就当前市场对其提出的一些质疑作出回复。

实际上，当前浑水需要解释的主要问题，在于明确“造假的流水”是否真的会影响欢聚时代旗下直播平台的实际收入，毕竟主播及其工会通过各种方式涨人气、甚至不惜刻意制造戏剧冲突进而诱导PUs为其充值的行为在业内早已是公开的秘密，但这一举动是否真的成为了平台虚增收入的手段以及在多大程度上虚增了平台的收入都是有待商榷的。

笔者认为，作为投资者，我们同样应当注意YY直播国内业务的收购方、“国内顶流”百度后续对于这一事件的态度。因为在流量变现这一问题上，百度拥有丰富的经验，因此可能在尽调过程中采取更多元化的手段验证欢聚时代收入的真实性。

如果百度表示继续以当前的价格推进收购，那么浑水的报告也许是为还未“上车”的投资者砸出的“黄金坑”。

签约分析师: Jacob Lin