（报告出品方/作者：方正证券，张颖）
1. 运营商重回增长通道，收入结构不断优化
2021 年前三季度，三大运营商的营收&净利润均实现增长。1）营业收入方面，移动和电信均实现 双位数增长，联通紧随其后，移动、电信和联通的营收分别为 6486 亿元、3265 亿元、2445 亿元， 分别同比增长 12.9%、12.3%、8.5%；2）归母净利润方面，电信、联通增长势头正劲，移动在当 前大体量上保持增长，移动、电信、联通的归母净利润分别为 872 亿元、233 亿元、57 亿元，分 别同比增长 6.9%、24.7%、18.6%。
历史情况：运营商陷入增量不增收困境。流量使用情况是影响运营商业务增长的主要因素之一。根 据工信部数据，过去五年移动互联网流量持续快速增长，用户 DOU 已从 0.2GB/户（2015 年 1 月） 大幅增长至 11.92GB/户（2020 年 12 月），然而，在这期间运营商的营收却陷入增速放缓的困境， 2015 年-2020 年的年均复合增速仅为 2.78%。造成这一情况的主要原因有二：一方面，通信市场 竞争加剧，提速降费等各项举措也在大力推进；另一方面，互联网浪潮下，社交、等各类应用逐渐 丰富，使得运营商的电话、短信等传统电信服务以及彩铃、天气资讯等增值服务市场需求下降。
现状：运营商创新转型，力求突破。收入结构方面，三家运营商中移动业务占比最高的是中国移动， 固网及智慧家庭业务&政企业务占比最高的是中国电信。
1）中国移动：2017 年以来，中国移动大力推动个人+家庭+政企+新业务融合发展，“四轮驱动” 结构不断实现优化，个人市场营收占比不断下降，从 2016 年的 71.6%下降至 2021H1 的 57.6%； 家庭市场和政企市场的营收占比则分别从 2016 年的 3.2%和 7.2%增加至 2021H1 的 11.3%和 16.5%。
2）中国电信：中国电信作为国内最早提供宽带业务以及较早提供产业数字化服务的运营商，移动 通信业务的营收占比相对较低，基本维持在 40%~45%；固网及智慧家庭业务处于业内领先地位， 2021H1 收入占比 26.2%；政企业务方面，中国电信于 2020 年提出“云改数转”战略，进一步推 动内外部数字化转型，产业数字化营收占比从 2018 年的 18.4%小幅增加至 2021H1 的 22.9%。（报告来源：未来智库）
3）中国联通：中国联通的移动通信业务占比基本维持在一半以上的水平；固网业务方面，联通紧 抓智能化转型需求，2021H1 智慧家庭产品营收有所增加，但语音业务的萎缩拉低固网及智家业务 整体的营收增速；政企业务方面，联通以数字化创新为引领，推进“云计算+智慧网络+智能应用” 融合模式，产业互联网占比逐年稳步攀升。
2. 5G&智慧家庭助力 ARPU 提升，政企业务发展动能强劲
运营商业务主要分为移动通信业务、固网及智慧家庭业务、政企业务和其他共四类业务。从营收拆 分的角度，虽然三大运营商服务收入的披露口径稍有不同，但整体上可以划分为四大类：移动通信 业务（To C）、固网及智慧家庭业务（To H）、政企业务（To B/G）、其他。
中国移动：披露口径是个人市场、家庭市场、政企市场、新兴市场。其中，政企市场业务包含 了 DICT、物联网、专网、集团语音和短彩信及集团无线上网流量，将其中的 DICT、物联网 及专网部分独立拆分为政企业务，其余部分与新兴市场一并归入其他。
中国电信：披露口径是移动通信服务、固网及智慧家庭服务、产业数字化、其他。
中国联通：披露口径是移动服务、固网服务、其他。其中，固网服务包含了产业互联网（包含 IDC、IT 服务、物联网、云计算、大数据），可将其拆分出作为政企业务。
2.1 下半年 5G 建设或加速，继续推动移动业务量质并重发展
5G 拉动移动业务价值提升，推动移动业务规模发展。移动通信业务的收入由用户数和 ARPU 值共 同决定。目前 5G 用户的 ARPU 值更高，比如 2020 年中国电信非 5G 套餐用户 ARPU 和 5G 套餐 用户 ARPU 值分别为 41 元和 65.6 元。因此在 5G 的带动下，三大运营商移动 ARPU 值均出现了 不同程度的回升。未来，随着 5G 用户渗透率的进一步提高，移动通信业务营收具备一定的提升空 间。
2021H2 及 2022 年，5G 建设将会加速。2021 年，移动、电信、联通全年预计的资本开支分别为 1836 亿元、870 亿元、700 亿元，除移动上半年开支 860 亿元，接近全年资本开支的一半之外， 电信和联通上半年开支占全年开支比重分别为 31.0%和 20.4%，进度远不及预期。从资本开支结 构来看，电信和联通在 5G 网络方面的开支同样未达到预期，比如联通 2021H1 的移动网络开支占 比为 32%，而 2021 年全年计划投入一半资金用于移动网络的建设。
此外，根据运营商中报披露， 电信和联通维持 2021 年计划不变，比如中国电信预计全年自建 5G 基站 18 万站，而上半年仅仅 完成 5 万站，因此预计下半年 5G 建设将会加速。这一点从运营商 7 月份以来的多次集采中也能窥 见，比如 2021 年 6 月底，移动发布 48 万站 700M 主设备的集采招标；2021 年 7 月，电联发布 24.2 万站 2.1G 主设备的联合集采招标。此外，鉴于 5G“整体平稳”的建设基调，预计 2022 年 5G 建设节奏仍将继续保持。伴随着 5G 建设步伐的加快，5G 用户渗透率有望进一步提升。
提速降费的负面效用已经出清。“提速降费”政策于 2015 年正式实施，6 年以来成效显著。从最 初的普惠到如今的精准降费，经过 6 年的政策推行，大量用户已经切实感受到其变化。而从最初的 “资费下降 30%”到如今的“资费再下降 10%”，“提速降费”对运营商带来的压力也在逐渐减 小。在这 6 年中运营商作为“提速降费”战略的具体执行者，不但惠及了广大用户，也通过转型发 展保证了自身经营业绩的稳步增长。随着创新转型的不断深入，智慧家庭、产业数字化等创新业务 占比不断增加，运营商的收入结构得到不断优化，运营商发展呈欣欣向荣的态势。
2.2 智慧家庭业务快速发展，运营商宽带综合 ARPU 提升
智慧家庭是智慧城市的最小单元，是以家庭为载体，结合物联网、云计算、移动互联网和大数据等 新一代信息技术，实现健康、智能、舒适、安全的家庭生活方式。运营商在智慧家庭领域侧重凸显 应用服务，以家庭客户信息化需求为切入点，通过加快千兆升级和智慧家庭业务发展，不断丰富和 填充家庭客户的融合内涵。中国移动以智能家庭网关、魔百和及多形态终端作为入口，打造智慧家 庭业务生态；中国电信加快拓展“5G+千兆宽带+云”的智慧家庭应用，并开始布局智慧社区及数 字乡村；中国联通则与腾讯、阿里、百度等互联网企业合作，探索家庭应用融合模式。
随着价格战的影响不断减弱，运营商开始聚焦价值经营，把握家庭的数字化需求，运营商的宽带综 合 ARPU 逐步实现提升。宽带综合 ARPU 的计算包括宽带接入业务及智慧家庭业务收入在内，其 提升主要源于智慧家庭业务的叠加效应，比如中国电信智家应用对宽带综合 ARPU 的贡献已从 2020H1 的 13.3%提升 2.5 个百分点至 2021H1 的 15.8%。目前，中国联通智慧家庭业务体量较 小，但联通坚持夯实智慧沃家平台能力，推广数字乡村服务云平台，都将有助于拉动宽带综合 ARPU 水平。2021H1 三大运营商智慧家庭收入占固网业务收入比重分别为 20.2%、12.5%、4.7%。未来， 随着家庭客户场景化服务不断丰富，智慧家庭业务有望持续增长，占收比重有望继续增加，实现固 网业务价值提升。
2.3 深化产业数字化布局，政企业务蓬勃发展
政企业务动能强劲，成为新的增收引擎。在传统业务增长疲软&互联网新技术快速发展削弱运营商 产业链地位的双重压力下，三大运营商纷纷转型，积极推进“网+云+DICT”融合发展，聚焦云网 融合。与此同时，在疫情的刺激下，政企的数字化转型意愿被激发，需求日益丰富，给数字化转型 带来了历史性的加速发展机遇。2021H1，运营商政企业务的增速显著，IDC、专线、云、物联网等 细分领域均迎来高速发展。
IDC 资源持续领先，客户结构不断优化。2019 年中国 IDC 企业中，三大运营商市场份额名列前三， CR3 为 62.3%。三大运营商始终保持 IDC 行业的领先地位，在京津冀、长三角、粤港澳等多个重 点区域大量部署数据中心，截至 2021 年上半年，运营商已合计拥有超过 100 万架机架。下游客户 方面，运营商除了覆盖互联网企业，还凭借自身丰富的网络资源和能力优势，积极拓展了政府和金 融等领域的头部客户，客户结构不断得到优化。
聚焦云网融合，夯实数字化转型底座。云网融合是数字化转型的基础依托，云和网是两大关键要素， 两者互补互促。运营商拥有丰富的网络资源，也早已布局云计算领域。2021H1，移动云、电信的 天翼云、联通云收入同比增长 118%、109%、54%，其中移动云份额首次进入公有云前十；天翼 云稳居国内第一阵营，且在业界领先的基础上继续发力，2021 年上半年收入已超越 2020 年全年 收入；联通云集云资源、云平台、云服务、云集成、云互联、云安全等为一体，正蓄势待发。
3. 资本支出稳步上升，加大成本精细化管理力度
网络建设稳步推进，5G 时代资本开支占收比小幅波动。根据 3G/4G 的建设经验，2019 年 5G 发 放牌照以之后的 2020-2022 年将是 5G 基站的建设大年，实际情况看来运营商资本开支占收比并 未实现大幅增加。目前我国 5G 网络建设走在世界前列，根据工信部数据，截至 2021 年 3 月底， 我国建成 5G 基站 81.9 万个，占全球 70%以上。鉴于我国在 5G 的引领地位，2020 年底工信部提 出了 2021 年面向 5G 基站建设总体基调，即“适度超前，稳步推进 5G 网络建设，紧贴不同场景 的需求，按需建设、深度覆盖，打造高质量的 5G 网络”。
共建共享节约资本开支。2019 年 9 月 9 日，中国电信和中国联通签署《5G 网络共建共享框架合 作协议书》，截至 2021 年上半年，双方建成超过 46 万站 5G 共建共享基站，累计节约投资 860 亿元。2021 年 1 月 26 日，中国移动和中国广电签署“5G 战略”合作协议，正式启动 700MHz 5G 网络的共建共享。鉴于 700MHz 黄金频段的突出性能，预计这一合作将有效推进我国 5G 网络建 设和 5G 生态发展。（报告来源：未来智库）
投入精细化有助于成本效益提升。运营商营业成本主要包括建筑物、电信线路及设备等固定资产折 旧带来的折旧及摊销成本，使用网络产生的水电费等网络运维及支撑成本，报酬、激励费用等人工 成本，以及销售、管理费用支出等等。近年来，三大运营商的营业成本结构不断实现优化，以中国 电信为例：网络升级加速以及资产规模扩大，使得折旧及摊销成本有所增加；5G 网络规模及政企 业务能力建设投入不断扩大，网络运营及支撑成本持续提升；加大人才激励力度，人工成本不断增 加。但得益于与联通的共建共享，有效节省了 5G 网络的建设开支以及电费等运营成本，因此 2020 年其折旧及运维成本占营收比与去年同期基本持平。销售费用率方面，2019 年以来，三大运营商 销售费用率明显下降，一方面是运营商加大了线上营销渠道的获客比例，另一方面是行业价格战趋 弱，运营商纷纷转向价值经营。
4. 未来展望
4.1 ARPU 有望进一步迎来边际改善
移动 ARPU：随着运营商回归价值经营，以及推动 5G 用户从 4G 网络向 5G 网络迁转，5G 对 ARPU 值的提升效用越发明显。但目前来说，5G 用户的渗透率仍相对不高，截至 2021 年 8 月， 移动/电信/联通的 5G 用户渗透率分别为 32.0%/40.0%/41.2%。未来，随着 5G 网络建设的不断推 进，以及 5G 应用场景的进一步丰富，5G 用户渗透率将继续提升，移动 ARPU 有望进一步迎来边 际改善。
宽带综合 ARPU：2019 年底中国已成为全球最大的物联网市场，2016- 2020 年我国智能家居市场规模由 2609 亿元增长 5145 亿元，年均复合增长率 18.5%。三大运营 商紧紧把握智能家居市场的这一发展机遇，加强智慧家庭领域布局，促进宽带业务质效提升。中商 产业研究院预测，2021 年我国智能家居市场规模可达 5800 亿元。展望未来，运营商将继续优化 智家应用及服务，致力于提升智慧家庭客户的体验，结合自身在网络管道层面的优势，提升“云+ 网+应用”的融合服务能力，拉动宽带综合 ARPU 持续提升。
4.2 政企业务及云业务快速增长
政企业务快速发展，为云安全需求提供保障。全球数字化转型的浪潮下，云计算开始受到越来越多 行业及企业的重视。通过适时把握市场机遇，运营商的政企业务也得到了快速发展。此外，云平台 上资源的高度集中&企业的重要信息上云，使得云平台的数据安全问题不容忽视，比如政务、金融 等领域存有大量敏感性数据，对信息上云具有更高的要求。而作为拥有“央企”背景以及一线 IDC 资源的运营商显然具有足够的优势，在大客户市场，在数据安全、反垄断、个人信息保护等领域都 领先于市场。运营商云业务快速增长，2021H1 天翼云、移动云同比增速均破 100%，达到 109%、 118%，运营商云行业地位不容忽视。
丰富的存量 IDC 资源助力未来云业务发展。三大运营商处于 IDC 行业的领先地位，，2019 年中国 IDC 企业中，三大运营商市场份额名列前三，CR3 为 62.3%。中国移动不断深入网络云化转型， 聚焦热点区域，持续完善“4+3+X”数据中心布局；2020 年，中国电信构建了包括中央数据中心、 重点区域节点、边缘节点、海外节点在内的“2+4+31+X+O”的一体化布局云网资源，并在之后不 断加码布局云计算领域；中国联通投资聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区等高需求高价值领域， 形成“5+2+31+X”的总体布局。
回 A 募集资金定向投入，坚定未来发展方向。中国电信、中国移动相继回 A，共募集 1104 亿元， 其中电信已回 A 且一共募集 544 亿元，移动也将回 A 且拟募集 560 亿元。电信募集资金主要用于 5G 产业互联网建设、云网融合新型信息基础设施、科技创新研发共 3 个项目，其中云网融合占比 50%，而科技创新研发项目实则也大部分指向天翼云的研发。移动募集资金用于 5 个项目，其中云 资源池项目使用 80 亿元，欲在 3 年内新增 17.4 万服务器。
4.3 5G 专网未来将落地
中国 5G 专网依靠运营商建立。国际上，主流采用向企业分配专网频段、企业自建专网并支付一定 费用的方式；我国则主要依靠运营商，利用边缘计算、网络切片等技术建立虚拟专网。5G 商用以 来，全行业都在致力于打造高质量 5G 行业应用，深化行业虚拟专网在重点行业的部署。在 2021 世界电信和信息社会日大会上揭晓了“5G 行业应用十大优秀解决方案”，应用涵盖了医疗、交通、 电力、科创、智能制造等多个领域，5G 专网的应用场景正不断得到丰富。
5G to B 应用的规模落地，离不开 5G 专网。5G 更多地聚焦于物与物、人与物的连接，其重要价 值在于其能为千行百业赋能，而 5G 专网则被认为是垂直行业与 5G 创新融合的“敲门砖”。过去， 由于专网昂贵的建设成本，只有政府部门或少部分大型企业有能力建设和使用，如公共安全专网、 铁路专网、电力专网等。不同于 2/3/4G 网络，5G 网络具有低时延、高速率、高容量的特点。因 此，过去专网时延过高、带宽不足、安全性较差等问题将有望被解决。此外，5G 网络的主要应用 场景也变成了垂直行业，专网的建网思路和商业模式也将迎来根本性的改变。
企业数字化转型需求&国家政策推动 5G 专网发展。随着云计算、大数据、AI 等新技术不断推动产 业变革，消费者对于产品和服务的需求不断升级，以及疫情对于企业数字化转型进程的推动，越来 越多企业加入到数字化转型队伍中来。政策层面来看，2019 年以来，有关部门出台多项政策大力 支持 5G 专网的建设，2021 年 1 月 13 日，工信部出台《工业互联网创新发展行动计划（2021-2023 年）》，支出要深化“5G+工业互联网”，规划 5G 工业互联网专用频率，开展工业 5G 专网试点。
运营商纷纷布局 5G 专网。中国移动 5G 专网建设布局较早，2020 年 7 月发布 5G 专网产品、技 术、运营三大体系，推出 5G 专网“优享、专享、尊享”三种模式，2021 年又规划了 5G 专网的技 术体系 2.0 演进，截至 2021H1，中国移动已拓展 452 个专网项目；中国电信于 2020 年 11 月发 布 5G 定制网解决方案，提供“致远”、“比邻”、“如翼”三类定制网服务模式，截至 2021 年7 月 12 日，中国电信已有超过 360 个定制网商用项目落地；中国联通于 2020 年 8 月发布三款 5G 专网产品和两款 5G 专线产品：5G 虚拟专网、5G 混合专网、5G 独立专网和 5G 智选专线、5G 精 品专线。
4.4 分红率提高，重视股东权益
运营商高度重视股东权益，通过派发中期股息&上调分红率等措施加速股东回报。为更好地回馈股 东，中国移动决定 2021 年中期每股派息 1.63 港元，同比增长 6.5%。中国电信 2018-2020 年派发 年度股息均为每股 0.125 港元，股利支付率分别为 41.91%、45.36%、40.14%。2021 年 6 月 21 日发布公告，宣布 2021 年度派息率不少于 60%，并在三年内逐步提升至 70%以上，同时，调整 派息安排自 2022 年起宣派中期股息。中国联通则于 2021 年开启派发中期股息，每股 0.12 元人民 币，并且将提高 2021 年度全年利润派息率，力争每股股息增长超过每股盈利增长。这些举措彰显 了企业发展的良性变化和管理层对企业后续发展的信心，未来，随着分红率的提高，将更好地实现 广大股东与企业共享发展成果这一目标。
5. 重点企业分析
5.1 中国电信：共建共享成效显著，天翼云增速破 100%
天翼云增速破 100%，持续领跑云计算赛道。中国电信 2021 年上半年，中国电信全面强化云网融 合、数字化平台与科技创新能力，深入实施“云改数转”战略。电信以天翼云为底座，加快 “2+4+31+X+O”的云网一体化规划，发挥自身在 IDC 数量、布局等方面的优势，核心竞争力加 速凸显。天翼云方面，优势全面强化，在超大规模数据处理、CDN、分布式存储等领域已有 50 余 项关键核心技术取得突破,汇聚数百家生态合作伙伴,形成了算力、存储、网络、数据库、CDN、终 端、大数据与 AI 等 200 余款云产品,覆盖了 IaaS、PaaS 和 SaaS 等的全栈云服务，在大型国企 云、医疗云、教育云等政务云市场崭露头角。IDC 方面，电信在内蒙古、贵州部署超大规模 IDC 园 区，在京津冀、长三角、粤港澳、川渝陕四个经济发达区域部署近 80%机架，并将运用公开发行募 集的资金对 IDC 等云网融合项目建设进行投入。（报告来源：未来智库）
与中国联通合作共赢，共建共享成效显著。由于中国电信与中国联通在 5G 使用频率上位于连续频 段，2019 年 9 月，双方签署《5G 网络共建共享框架合作协议书》，约定在 5G 全生命周期、全网 范围内共建共享一张 5G 精品网。2020 年已实现了三个“全球第一”：全球第一张而且是最大规模的共建共享 5G 网络；全球第一个 200MHz 大带宽高性能 5G 网络；全球第一张 TDD+FDD 混合组 网的 5G 网络。共建共享成效显著，截至 2021 年 6 月底，5G 在用基站超过 46 万站，覆盖全国所 有县城和部分发达乡镇,，双方累计共节省投资超过 860 亿元。4G 方面同样采用与联通共建共享的 策略，2021 年上半年，双方共享 4G 基站 46 万站，远超去年年底的 24 万站，累计节省投资超过 240 亿元。
5.2 中国联通：经营业绩向好，价值经营持续深化，产业互联 网持续发力
收入和利润提速增长，同时加速股东回报。中国联通总体经营实现稳中向好，2021 年上半年公司 营收 1641.74 亿元，同比增长 9.2%，上半年税前利润达到人民币 113 亿元，为近年来首次突破百 亿，自由现金流提升至 1737 亿元，净利润 91.67 亿元，同比增幅 21.1%，保持两位数增长。同时， 高度重视股东回报，2021 年度宣布开启派发中期股息，每股人民币 0.120 元，将提高 2021 年度 全年利润派息率。
服务收入结构不断优化，产业互联网增速明显。公司 2021 年上半年实现产业互联网收入 280.3 亿 元，同比增长 23.6%，在服务收入中的占比持续增长，有望成为公司中长期的拓增引擎。中国联通 通过整合组建“联通数字科技有限公司”，打造 5G+ABCDE 融合创新的差异化竞争优势。以数字 化创新为引领，积极培育推广 5G+垂直行业应用融合创新发展，持续推进 “云计算 + 智慧网络 + 智能应用”融合营销模式，与混改合作伙伴、行业龙头等公司深化业务层面合作，成立多家合资公 司强强联合优势互补。围绕能力平台化、研发集约化、产品标准化、集成交付自主化，厚植自主能 力。
拟分拆智网科技。2021 年 8 月中国联通发布公告，拟将间接控股子公司联通智网科技股份有限公 司分拆至 A 股上市，分拆完成后，中国联通仍将维持对智网科技的控股权。智网科技成立于 2015 年，是中国联通下属从事车联网专业化经营的控股子公司，分拆上市将强化公司融资和运营能力， 更好地吸引人才和战略伙伴，提升竞争力，加快业务发展。
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精选报告来源：【未来智库】。
