（报告出品方/作者：开源证券，方光照）
1.高速发展中的直播电商产业链也日益成熟，抖快实现差异化发展
综合电商平台保持领先地位，但GMV增速已逐渐放缓。综合电商平台主要分为传统货架电商（淘宝、京东等）及社交电商（拼多多等），根据各公司公告，2020年合计GMV已破10万亿元。但随着互联网人口红利消退，综合电商平台的GMV增速已呈放缓趋势，根据天猫官方数据，2021年“双十一”期间，天猫的GMV同比增速降至8.45%。
直播电商带来市场增量，实现GMV高速增长，抖音、快手持续追赶领头羊淘宝，且走出差异化路线。淘宝率先开辟“直播+电商”模式，短视频平台抖音、快手接力入局，2018年以来直播电商GMV保持高速增长之势。2021年，抖音主打兴趣电商，进一步加强店铺自播；快手突出信任电商，强化私域运营和对MCN机构的扶持。
直播电商产业链更为复杂，但目前也已较为完善。相比传统的消费者主动搜索“人找货”模式，直播电商带动的“货找人”产业链更为复杂，新增MCN机构、主播、供应链服务商等环节，致力于为消费者挖掘更多优质商品、为商家带来更高转化率。
抽佣为各大平台最主要的盈利模式，淘宝直播的抽成相对较高。直播电商平台约收取品牌商20%的佣金，并通过CPS方式进行抽佣分成，最后将佣金中的6.3%-14%分予MCN/KOL。其中，淘宝直播作为行业早期玩家，抽佣比例相对较高；抖音电商起步较晚，目前抽佣比例仅约为0.14%-5%。
营销推广增强直播间曝光并实现引流。品牌商通过购买电商广告等营销推广产品，获得更多付费流量和曝光机会，直播电商平台从中按照CPM/CPC/CPT等方式进行收费。
抖音：兴趣电商主动挖掘消费者潜在需求，实现从内容到兴趣的高效激发。抖音致力于通过精准及海量的用户兴趣标签，实现与用户需求相匹配的推荐，从而贡献有质量的GMV。同时，鼓励品牌进行自播，更好地进行互动沟通、品牌传播、口碑沉淀和粉丝积累。目前众多品牌选择在抖音上发布新品，用户“追新和买好”的消费特征日益凸显。
快手：信任电商以“内容+私域”为核心沉淀流量。快手社区具备强社交属性，同时主播依托特色卖货人设打造与用户的强信任关系，进而沉淀海量的私域流量。因此，快手电商的成交流量更多来自用户的关注页，达人和商家拥有更强的流量控制权。
抖音小店成功完成闭环建设，或逐步向货架电商发展。抖音已经实现内部电商闭环，且目前正在测试独立商城tab，或意在逐渐减少对于直播卖货形式的依赖、向货架电商发展，从而解决复购率较低的问题。
快手小店紧随其后，联盟架构加快闭环构建。快手小店中仍全为直播卖货形式，更倾向于引导用户直接进入直播间；根据快手公司公告，2021Q3快手小店已贡献90%的GMV（2021Q1为85%）。2020年9月，快手推出好物联盟，致力于完善电商生态闭环；2021年11月，好物联盟升级为快分销，未来阶段目标为打造10个10亿+超级品牌、100个过亿商家、1万个百万单品、100个破亿团长。
2.短视频平台流量产品丰富，代运营服务商大有可为
对于综合电商平台而言，搜索流量为最主要的免费流量。以淘宝App为例，用户在搜索栏内主动搜索商品类别产生免费流量，一般而言排名受商品权重的影响；首页内各个栏目（今日爆款、天猫精选等）里亦存在免费的活动流量，首页的中心位置留给付费流量“超级钻展”，目前已升级成竖屏展示，拥有更大展示面积，提供强势曝光。
各综合电商平台均提供多样的付费流量产品。以京东为例，京东的付费流量产品可实现站内、站外全覆盖，如“京东直投”覆盖腾讯、百度等主流社媒和移动资讯资源。此外，产品可以按照点击、千次展示或成交订单等不同的情况进行收费，其中“购物触点”产品可实现根据tCPA智能出价，并在目标范围内提升下单量。
抖音：直播间入口多样，巨量千川专门服务于电商广告。短视频平台的免费流量相似，皆主要来自基于用户兴趣的自然推荐。2021年抖音推出一体化电商广告平台巨量千川，融合DOU+、鲁班、直播间投放等多种产品，实现营销闭环。同时，抖音店铺、抖音账号和巨量千川账号全部打通，完成“一店一号一千川”。
快手：粉条、小店通等付费流量产品均助力商户获取更多额外流量。根据2020年快手磁力引擎双产品升级发布会上公布的数据，截至2020年9月，快手粉条的商业曝光日均超30亿次，日均连结粉丝关系超700万次，直播间日均引流超3亿人次。根据磁力引擎平台广告投放助手的数据，截至2020年11月7日，小店通累计涨粉量达7000万，直播间人气累计提升超10万，ROI达1.5-5。
抖音推动直播电商朝店播方向发展，代运营或成为性价比更高的方式。面对直播电商的新渠道新玩法，众多品牌缺乏线上流量运营能力，而代运营服务商所掌握的消费数据、用户标签、营销资源、推广策略或具有规模优势，使得其能以相对更低的成本完成更高效的运营，吸引众多品牌商选择代运营。
代运营服务商的高准入门槛或推动其头部化。淘宝、抖音、快手的代运营服务商均需缴纳保证金，淘宝要求最为严格。提供淘宝直播代运营的服务商必须通过阿里V任务平台与商家建立合作关系，在快手上进行电商直播时必须使用快手小店小黄车作为交易工具，此外，天猫和抖音平台已产生官方代运营服务商名单，各平台严格的运营要求或提高代运营门槛，推动代运营服务商头部化。
3.“双十一”复盘：电商平台格局或趋于分散，直播带货热度依旧
电商平台头部效应减弱，用户选择更加多元化，抖音、快手等平台迅速崛起。根据百度热搜大数据，2021年“双十一”期间，京东和淘宝的搜索占比显著下降，抖音、快手两大内容平台逐渐占据消费者心智，新一代潮流网购社区得物凭借“社区+电商”的双服务模式逐步崛起，或由于反垄断及短视频流量的崛起，电商平台格局趋于分散。
直播带货持续火热，李佳琦搜索热度第一，辛巴有所下降。根据百度热搜大数据，2021年10月11日-11月11日，直播带货的搜索热度环比上涨141%，其中淘宝头部大主播李佳琦和薇娅遥遥领先，戚薇、张庭等多位明星凭借粉丝基础亦名列前茅。此外，或受此前 “售卖假燕窝”被平台停播等事件的影响，快手知名主播辛巴的热度有所下降。
“双十一”期间GMV增速放缓，薇诺娜和ITIB表现亮眼。根据天猫官方数据，2021“双十一”GMV为5403亿元，同比增长8.45%，增速较2020年“双十一”放缓。根据亿邦动力网的数据，截至2021年11月11日8：00，销售额超5亿元的品牌基本均为电器/化妆品国际品牌，而国货化妆品品牌薇诺娜和依托薇娅直播间成长的服饰类品牌ITIB成功上榜，表现亮眼。
李佳琦和薇娅“双十一”预售首日直播销售额大超预期。淘宝主播销售榜显示，2021年10月20日（预售首场直播），李佳琦直播最终销售额达106.53亿元，薇娅直播销售额为82.52亿元，李佳琦成为预售首日直播销售额冠军。对比2020年10月21日（预售首日），根据飞瓜数据，李佳琦销售额为38.7亿元，薇娅销售额为53.2亿元，2021年“双十一”首场直播数据超预期。
2021年“双十一”再次刷新大促GMV记录，中小品牌增长迅速。根据京东官方数据：2021年“双十一”期间，京东平台累计下单金额为3491亿元，同比增长29%，较2021年“618”增长1.54%，再创大促GMV新记录；此外，京东通过降低扣点和质保金等政策，帮助中小商家节省基础成本约78.5%，且中小品牌新增数量同比增长超4倍，或丰富京东平台的供给。
提前至11月10日晚8点开启“双十一”正式抢购，优化服务成重点。根据京东黑板报公众号，京东与达达集团推出“小时购”业务，实现小时级乃至分钟级配送；且京东创新性提前至11月10日晚8点开启正式抢购，消费者无须熬夜，或进一步提升“双十一”用户体验，从而实现GMV绝对数量和服务质量的双重提升。
大力扶持商家自播，国货品牌占据绝对优势，家居智能机器人成为热门单品。 根据抖音官方数据：2021年10月27日至11月11日，抖音电商直播间累计时长达2546万小时，直播间累计观看395亿次。2021年“双十一”期间，Top10的品牌中国货占据6席位置，其中YAYA鸭鸭和简&搭均为服饰品类；抖音电商“抖in爆款榜”专区内国货数量占比达87.5%，“双11”实时热卖榜国产品牌数量占比为85.1%，可见抖音或已成为国货品牌寻求突围的重要途径。单品方面，扫地机器人和扫拖机器人表现亮眼，或体现出消费升级趋势下，居民对于解放双手的智能家居用品青睐度逐渐提升。
坚持“三大搞”战略，品牌自播发展迅速。2021年7月，快手提出“大搞品牌、大搞服务商、大搞信任电商”战略。根据快手官方数据，本次“116品质购物节”期间电商商家开播数量同比增长52%，其中品牌商家开播数量同比增长391%，品牌商品GMV同比增长433%，“三大搞”战略或已初显成效。（报告来源：未来智库）
头部主播格局略有变化，蛋蛋以绝对优势位居带货榜TOP1。蛋蛋和猫妹妹均为辛巴家族中的TOP女主播，分别销售美妆等全品类和食品类商品，而辛有志或受此前“售卖假燕窝”被停播等事件的影响，带货实力或有所下降。根据壁虎看看的数据，2021年11月8日至14日，蛋蛋的带货金额达6.08亿元，远超其他主播，稳居快手带货主播第一的宝座。
值得买旗下代运营公司GMV快速增长。星罗为值得买旗下代运营子公司，目前已成功入选抖音电商十大影响力精选联盟服务商。根据星罗官方数据，本次“双十一”期间，星罗总GMV突破15.1亿元，同比上涨206%，订单单量超700万。此外，根据值得买官方数据，“什么值得买”淘宝直播间累计GMV突破3400万，相比“618”期间GMV提升356%。
TP和DP业务齐头并进，壹网壹创再创佳绩。根据壹网壹创官方数据：2021年“双十一”期间，集团GMV同比增长30.56%，其中存量业务GMV增长13.26%，增量业务GMV增长46.91%。此外，其代运营的宝洁官方旗舰店直播间连续六年为店播个护家清品类第一，POP MART、星巴克等店铺均位列27个细分品类第一，保持稳定发挥。
4.重点公司分析
快手-W：在线营销服务和电商双轮驱动，商业化步伐加快
（1）加快公域拓展，商业化体系持续完善
公司是国内头部短视频内容社区和社交平台，一方面加快公域及一二线城市用户拓展，用户规模仍有增长空间；另一方面，依托“线上营销服务+电商+直播”的完善商业化变现体系，变现步伐有望加快。我们维持2021-2023年盈利预测，预计2021-2023年营业收入分别为821/1074/1373亿元，净利润分别为-160/21/108亿元，对应EPS分别为-3.84/0.51/2.59元，当前股价对应PS分别为3.6/2.8/2.2倍。
（2）用户数量及质量稳步提升，短剧和体育或已成为优势内容垂类
2021Q3，或因用户获取效率和留存率持续提升，用户数持续增长，快手应用DAU为3.20亿（同比+17.9%，环比+9.2%）、MAU为5.73亿（同比+19.5%，环比+13.2%）；每位DAU日均使用时长达119分钟（同比+35.0%，环比+11.3%），主要系快手重点激活老用户并加深用户在生态上的参与度。短剧和体育板块或为快手重点突破垂类。2021Q3，快手上单部累计观看量超过1亿的短剧超850部，短剧DAU达2.3亿；用户在体育内容上花费的总时长同比增长超1.5倍，且快手手握2022年北京冬奥会版权，对流量的拉动值得期待。
（3）品牌广告为重点发展方向，信任电商增长潜力十足
快手大力发展品牌广告并依托快速增长的日均流量生产出更多原生广告内容，或受益于广告精准度和单列信息流占比提升，2021Q3品牌广告主实现高双位数的同比增长。2021Q3，电商GMV达1758亿元（同比+86.1%，环比+20.9%），其中快手小店贡献90.0%；快手持续强化“信任电商”的定位，保持较高复购率（2021年9月超70%），且品牌商品GMV增速超过整体电商GMV增速，品牌商户拓展取得积极成效，有望共同推动电商GMV可持续地快速增长。
值得买：内容消费社区商业变现能力提升，新业务成长迅速
（1）以内容构筑生态，有望打造“导购界的快手”
公司以内容为核心，以导购佣金和广告展示为收入来源，构筑一体两翼的导流生态，业绩保持较快增长。我们看好公司新增直播+短视频的内容形式，结合以UGC+私域流量为主的导流模式，有望高效引导消费者至电商平台完成交易，打造“导购界的快手”，拓展长期成长空间。我们维持2021-2023年盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为2.05/2.44/2.87亿元，对应EPS分别为2.31/2.74/3.23元，对应当前股价PE分别为43.4/33.1/27.9倍。
（2）毛利率有所下降或因新业务占比提升，三大费用率均同比下降
目前公司大力发展三大新业务，由于营销业务相关代理成本、运营活动成本等增长较快，新业务毛利率或相对较低。2021年上半年，新业务收入占比已提升至30%，或拉低公司整体毛利率，2021年前三季度仅为56.54%（同比-12.27pcts）。此外，2021年前三季度，公司的销售费用率同比下降1.81pcts，管理费用率同比下降1.76pcts，研发费用率同比下降2.84pcts。我们认为，公司或已进入提升人效、增强核心能力建设阶段，主要费用率均显著下降。
（3）星罗和有助均布局代运营业务，“双十一”等电商大促驱动GMV更上一层楼
星罗分为平台型业务和代运营业务，其中平台型业务为品牌和KOL实现资源对接，代运营业务则帮助品牌运营抖音、快手渠道的小店并提供自播服务，主要服务宝洁、京东超市、妙可蓝多、华熙生物、丸美、唯品会、学而思等品牌；根据星罗官方数据，2021年“双十一”期间，星罗总GMV突破15.1亿元，同比上涨206%，订单单量超700万。有助亦从事代运营业务，2021Q1已成为南极电商抖音渠道的独家代理商。我们认为，公司主站“什么值得买”作为稀缺性较强的垂直类消费决策平台，有望直接受益于大型购物节带来的增量市场和抖音、快手等新平台崛起带来的新机遇。
报告节选：
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精选报告来源：【未来智库】。
