（报告出品方/作者：东吴证券，张良卫）
1.回顾及展望：行业变革正当时，重构增长认知
2021年回顾：政策、疫情及宏观经济阻击，互联网行业进入成熟期，看好增长驱动力确定的企业。
政策、疫情及宏观经济阻击：2021年互联网行业经历了政策风向变化的压力、疫情的持续干扰以及宏观经济走弱等一系列不稳定因素阻击，业绩增 长放缓、基本面边际改善不明显，市场情绪走入低谷，股价随之进入艰难时刻，对于估值逻辑的质疑不绝于耳。
互联网行业进入成熟期：随着用户规模增长放缓，流量红利见顶，行业龙头公司进入业务成熟期，同时也面临中长期发展的挑战，行业进入新的自 我进化期，更考验公司的基础能力和本质竞争力。
2022年展望：互联网行业增长新篇章 — 高质量增长。
2022年将是互联网经历了一系列挑战洗礼后的发展元年，从追求简单高增速向追求高质量发展的转型之年，高质量的发展一定来自于坚实的基本功 底，发展的脚步可能会放缓，但发展的质量将远高于过去，沉淀的能力将更扎实。
我们认为短期情绪终将释放，长期仍需关注基本面。随着经济增速趋稳、行业基本面逐渐改善，短期的情绪底终将过去，市场会回到基本面理性认 知逻辑。重构互联网增长认知，抛开高增长的过去，回归现实，重新认知新的增速逻辑更为重要，重点关注长期增长确定性高且短期基本面改善明 显的公司。
我们看好增长驱动力确定、竞争壁垒明显的企业。基于互联网公司强大的自我进化基因、快速调整迭代能力，我们依然看好互联网行业的长期价值， 中长期增长驱动力确定、竞争壁垒明显的企业依然具备较大的成长空间，无论是PS估值还是转到PE估值，我们认为优质公司的价值不受估值方式的 变化而变化。
2. 政策：2021年出台多方面强力政策，规范行业健康长期发展
2.1 2021年出台多方面强力政策
2021年度互联网监管主要涵盖反对平台垄断、维护从业者权益以及个人信息保护等多方面政策。监管范围虽广，但 监管思维更加清晰，更有利于行业自我规范健康发展。
互联网企业整顿调整已落地，中长期依托强大组织力迅速适应、快速调整。互联网监管政策保护竞争，激励企业提升效率，防止资本无序扩张。 随着监管政策的细则越来越清晰化，受影响的相关企业将得到充分缓冲期来进一步调整策略以适应新的监管要求。我们认为市场实际上不是担心 政策监管，而是担心模糊的监管政策带来的市场猜测，从而引发市场不稳定性情绪扩散。政策越清晰，市场认知越充分，对股价影响越小。
2.2.强监管政策拐点或已现，构筑底部区间
2022年1月，国务院公开发布《“十四五”数字经济发展规划》，提出要“把握数字化发展新机遇，拓展经济发展新空间，推动我 国数字经济健康发展”，规划到2025年数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%，数字化创新引领 发展能力大幅提升，智能化水平明显增强，数字技术与实体经济融合取得显著成效，数字经济治理体系更加完善，我国数字经济 竞争力和影响力稳步提升。
3、本地生活：用户频次与价值双驱动，下沉蓝海仍待开拓
3.1 外卖
餐饮外卖线上渗透率仍低。根据国家统计局披露的餐饮市场规模，以及《2020-2021年中国外卖行业发展研究报告》中的外卖市场规模，我们计算 2015-2020年餐饮外卖行业的渗透率，2015-2020年，餐饮外卖渗透率均处于上升通道中；2020年，餐饮外卖渗透率达16.8%，渗透率仍处较低水 平。
消费场景向非正餐场景渗透，进一步打开空间天花板。餐饮外卖仍集中于午餐、晚餐时段。2021年4月，11-13时及17-19时餐饮外卖订单合计占比为 43.96%。
频次与客户价值双提升驱动增长：订单量由用户规模驱动转为频次及客户价值驱动。订单量增长将主要由消费频次驱动，随着外卖消费逐渐向非正餐场景渗透，非正餐消费频次 的上升将成为外卖行业单量增长的驱动因素。客单价方面，以美团为例，2020年及2021年其外卖业务客单价较2019年显著提升，2021Q1客单价 同比有所下降主因疫情高基数影响。
3.2 到店
疫情缓和有望推动市场规模回升，领先者地位难撼动：到店行业市场交易规模增速较高。随着移动支付用户规模的不断增长以及移动支付场景范围的扩大，除2020年受疫情影响外，2016-2019到店行业 市场规模的年复合增长率为31.9%。
到店餐饮：市场增长稳健，餐饮企业下沉有望带来增量。2020H1，到店餐饮市场规模为2380亿元。排除疫情影响到店业务的增长，2019年，到店餐饮市场规模增速为14%，低于总 体到店市场规模的增速20%，增长较为稳健。
到店综合：新业态崛起，场景品类的扩充打开想象空间。传统到店综合业务包括丽人、娱乐、母婴、婚庆等业务。随着消费升级，消费者需求更加的多元化，推动到 店综合场景的品类扩充，新业态应运而生。
酒旅：下沉市场消费升级下，有望享受新蓝海红利。在线旅行预订包括机票、酒店、门票等预订，截至2021年6月末，中国旅游预订用户规模达3.7亿，占全体 网民比例约36.3%，仍有进一步渗透的空间。
3.3 本地生活：关注基本面改善，美团龙头地位稳固
本地生活涵盖用户吃喝玩乐行全方位的生活场景，整体市场空间较大，竞争壁垒强，格局清晰；下沉空间依然存在、用户频次与价值双提升将进一 步提升整体市场发展空间和盈利空间，除外卖属于成熟型业务外，到店餐饮、到店综合和本地酒旅业务依然处于上升期，过往因为到店业务体系相 对复杂，市场对此子板块的成长性并没有充分预期，料未来有大突破的可能性，值得密切关注。（报告来源：未来智库）
4、电商：新一轮增长将来自对存量价值的挖掘
4.1 电商：新一轮增长将来自对存量价值的挖掘
实物商品零售线上渗透率仍有较大提升空间。2021年1-11月实物商品网上零售额达10万亿元，同比增长12%，增长稳健。但若考虑2021年1-11月整体 36万亿元的实物商品零售市场，2021年1-11月，电商渗透率仅27%，仍有较大提升空间。根据国务院2022年1月12日印发的《“十四五”数字经济发 展规划》，2025年全国网上零售额和电子商务交易规模目标值分别为17万亿元和46万亿元，相比2020年分别增长45%和24%。在顶层设计支持下，电 商行业有望迎来更加健康可持续的增长。
4.2 供应链将是未来增量空间和赛道格局的核心变量
我们认为电商行业发展的下一轮增长将伴随着供应链的深度改造和资本投入：以供应链优化为基础提升用户体验和整体效率，挖掘潜在需求/满 足过去难以满足的需求，从而实现单用户价值的提升。供应链将主要围绕以下三大方向优化，不同模式之间存在融合：
供应链柔性程度的提升，满足用户非计划需求，代表模式直播电商。供应稳定性的提升，满足用户对生鲜等短保品类的需求，代表模式生鲜电商。供应速度的提升，满足用户的即时需求，代表模式同城电商和即时电商。新模式在高线城市更为成熟，下沉市场同样具有较大潜力。
4.3.1 直播电商：形态变革，有望为大盘贡献显著增量
直播电商正处于高速增长阶段，2020年GMV破万亿元，同比增长197%。中长期看，由于直播电商在供需两端皆实现对传统模式的优化，全方位实现 用户的触达和转化，创造了需求，有望为大盘贡献显著增量。
4.3.2 达人播推动市场教育，而店播崛起是生态演进的必然结果
从直播电商的生态稳定性和可持续性来看，店播占比有望持续提升。（1）达人播聚焦达人IP本身，而店播聚焦品牌和商品，流量可沉淀，用户可 运营，供给更持续，长期ROI更高，企业积极性也更高；（2）达人议价权过大或“翻车”等潜在风险更显著，平台出于长期发展考虑将进一步支 持品牌或店铺自播模式，这也更利于强化平台流量聚合和变现能力。
4.3.3 淘抖快三足鼎立，共同做大蛋糕
内容平台与电商平台竞争白热化有望催化直播电商模式走向成熟。从严格的GMV口径以及用户规模来看，淘宝直播暂时领先，2020年GMV超过4000 亿元；但快手在私域流量仍具有较强竞争力，抖音成长势能强，二者2021年目标分别为6500亿元和1万亿元，行业远未到稳态。我们认为竞争加 剧有望推动平台之间相互取长补短，提升生态中各方的参与深度，从而推动直播电商模式走向成熟，为用户提供更好的体验。
4.4.1 即时电商：非餐品类扩张和下沉市场是主要增长点
即时电商解决用户即时消费需求，市场正处高速增长期。即时电商的发展主要受益于当地经济水平增长和消费升级。根据艾瑞咨询，预计2024 年中国即时配送年订单量将增至643亿单， 2020年至2024年复合年增长率为32.3%，核心驱动力来自品类扩张以及下沉市场的渗透率提升。
4.4.2 消费者教育阶段，玩家间竞争与合作将助推行业成长
多元业态之间并非绝对竞争关系，部分领域存在共赢机会，有望共同推动行业发展。即时配送玩家主要包括三类：（1）电商，寻求高频刚需品类带来的新增量；（2）线下商超，探索全渠道融合；（3）快递公司，提高现有基础设 施价值和利用效率。其中线下商超与前两类玩家的模式之间并不形成完全的竞争关系，存在共赢模式（如京东到家接入多个线下商超等）。
4.5.1 生鲜电商：万亿市场、互联网洼地，增长进入新阶段
生鲜电商零售额渗透率仍有较大提升空间。生鲜产品低毛利且高损耗，本身是难做的生意，也是互联网一直未能完全打下的板块。2020年疫情 使生鲜电商渗透率加速提升，达到8%，但仍显著低于27%的实物商品线上渗透率。考虑到市场容量和竞争加剧，我们预计渗透率有望保持持续 提升。
4.5.2 模式优势叠加下沉市场红利，社区团购成长更佳
我们认为在生鲜渗透率提升的大逻辑以及差异化定位的情况下，生鲜电商现有模式均有一定的成长空间，而其中我们更看好社区团购的增长弹 性。
4.6 2022年规模增长依然可期
电商未来的增长将来自对用户价值的深度挖掘和全方位需求满足。过去十多年间，电商重点聚焦在“货”和“场”的改造中，“货”和 “场”的不断完善是对“人”的需求满足的必要基础。在未来，则是更聚焦“人”，满足“人”任何时间、任何地点、全方位的需求成为未 来的发展驱动力和终极目标，“人”、“货”、“场”才能真正完美的融合。
5、短视频：直播电商及海外仍有红利
5.1 我们预计2022年直播电商同比增长超过50%
我们预计2021年快手电商GMV将达到6500亿元，2022年平台电商总GMV在9000-10000亿元，同比增长在50%左右。抖音方面，我们预计2022 年抖音电商总GMV同比增长70%-80%。
5.2 直播渗透率仍有提升空间，同时看好快手未来货币化率提升
快手电商货币化仍然偏低，2021年三季度，整体电商take rate约在1%左右水平。快手的抽佣策略在于自建电商抽佣5%，接第三方电商平台抽 取到手推广佣金的50%。但部分技术服务费被设立为商户成长奖励金，用以激励优质商户，因此电商货币化率较低。
5.3 关注海外短视频行业，商业化有望出现明显进展
短视频步入全球大航海时代，进程类似 2016 年的 Ins：根据Sensor tower数据库[1]对海外83个主要国家和地区的数据统计，2021年7月TikTok在海外短视频领域MAU位居第一。2020年，海外Tiktok 平均MAU为4.80亿，Tiktok占海外整体互联网用户的比例远低于中国，初步可判断海外短视频行业仍然有明显的增长潜力。
5.4 关注海外短视频行业，商业化有望出现明显进展
2021年有望成为广告规模化增长元年：TikTok广告业务增速亮眼，按照Sensor Tower公布的2021年7月31日的数据，TikTok全球（不包括中国大陆的83个主要国家和地区）DAU 为2.1亿，根据调研了解，同期TikTok最新日广告流水在千万美元级别，粗略测算每日单用户广告收入（每日广告收入/DAU）为0.05美 金，每日单用户广告收入大约为Facebook的0.15美金（2021Q1数据）的33%，成长空间较大。
5.5 快手-W：组织调整促效率提升，商业化前景依然乐观
营销业务逆势扩张，维持看好营销业务潜力。我们预计2021Q4广告业务仍将保持50%以上增长。2021Q3电商GMV超市场一致预期；2021年9月，月复购率指标进 一步上升至70%以上，直播平均日活渗透率达到78%。2021Q4公司推出了116购物节，包括开始加大服务商扶持、提升匹配效率等，我们预计2021年成交额大概 率超过6500亿元。我们认为未来品牌占比的提升将有助于驱动公司完成电商GMV的增长目标以及取得更高的货币化率。
报告节选：
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精选报告来源：【未来智库】。
