第一次递表失效七个月后，深圳市海柔创新智能科技集团股份有限公司（以下简称“海柔创新”）再次站到了港交所门口。
9月13日，海柔创新更新上市申请，由高盛（亚洲）与中信证券（香港）联席保荐，财务数据刷新至2026年上半年，继续冲刺港股“ACR第一股”。
这是一份充满张力的招股书。
按2025年收入及出货量计，海柔创新在全球箱式仓储机器人（ACR）市场的份额超过30%，排名第一，是不折不扣的行业老大；但同一本账簿的另一页写着，2023年至2026年上半年，公司累计亏损35.23亿元，截至2026年6月末负债净额43.71亿元。
海柔创新确实在变好。
2026年上半年，公司收入11.18亿元，同比增长70.2%，毛利率升至34.4%，经调整净亏损率收窄至18.6%。只是“变好”与“盈利”之间，还隔着一份公司始终没有给出的时间表。
而市场已经没有太多耐心。
39.61亿元赎回负债高悬头顶，只有完成上市，这笔因投资人赎回权形成的负债才能重分类为权益。对海柔创新而言，上市从来不是选择题，而是必答题。
ACR解决方案的首创者
海柔创新也是李泽湘机器人版图里，跑出的一匹超级黑马。
2016年，陈宇奇联合他在香港理工大学、苏黎世联邦理工学院结识的校友房冰、徐圣东创立海柔创新，李泽湘亲自担任公司首席顾问。
随着电商、新零售、智能制造飞速发展，仓储订单愈发碎片化、人力成本持续走高，传统人工仓储模式效率低、容错率差、库容浪费严重，仓储自动化升级早已成为行业刚需。
这片赛道里，各家企业打法各不相同。像行业龙头极智嘉是全域型仓储AMR服务商，布局货架到人、货箱到人、托盘到人等全场景方案，覆盖仓库全流程物流作业，通用性极强。
而海柔创新精准聚焦仓库最耗时、最耗人力的拆零拣选场景，是ACR解决方案的首创者。
简单来说，ACR即箱式仓储机器人，可自主攀爬高层货架、精准存取单个料箱，自动完成货箱上架、拣选、搬运全流程作业，无需挪动整组货架，能在不改造仓库主体结构的前提下，大幅提升仓储密度与作业效率。
从2017年推出首个ACR解决方案 HaiPick System1 ，到2025年研发了支持高达15米的存储高度的HaiPick Climb，也是全球首款实现大规模商用的单边爬升ACR解决方案，再到2026年对HaiPickClimb 系统进行升级，海柔创新实现了机器人本体、底层定位算法、控制系统、集群调度、智能仓储管理系统等全核心环节自主研发。
这背后离不开其研发投入。2023年至2025年，该公司累计研发投入约10.28亿元。2026年上半年，该公司研发投入再添2.49亿元。
截至2026年6月30日，该公司全球累计提交2495项专利申请，形成 ACR 解决方案提供商中最全面的专利组合。
持续的技术沉淀和专利积累，也直接体现在了产品迭代与营收结构的升级上。
目前，海柔创新已形成ACR箱式机器人+AMR移动机器人双产品矩阵，兼顾电商、第三方物流、零售等仓储拆零高密度场景，以及电子制造、工业生产等产线物料搬运场景。
早期核心产品HaiPick System 1曾是该公司绝对营收主力，2023年实现营收7.48亿元，占总收入比重高达92.8%。随着新品快速落地替代，该产品营收占比持续下滑，2026年上半年营收3.32亿元，占比降至29.7%。
新一代产品HaiPick System 3强势突围，2026年上半年实现营收6.07亿元，收入占比高达54.3%，稳居第一大收入来源。
2025年新落地的产品HaiPick Climb商业化提速，2026年上半年创收1.49亿元，营收贡献占比达13.3%，增长潜力充足。
此外，HaiPick System 2营收贡献较小，2026年上半年营收仅0.24亿元，占比2.1%。
招股书显示，以2025年收入计，海柔创新服务全球十大服装时尚企业中的七家、全球十大3PL企业中的七家，像安踏、李宁、欧莱雅、科勒、飞利浦、马士基、松下物流等均在其客户名单之列。
截至2026年6月30日，海柔创新已累计签约项目2000余个，交付项目1600余个，打造出“小规模试点—增效验证—大规模复购扩容”的成熟商业闭环。
亏损的窟窿越烧越大
如果只看增长曲线，海柔创新几乎是完美的IPO标的。
2023年至2025年，公司收入从8.07亿元跃升至20.17亿元，两年增长1.5倍；期末订单积压从17.89亿元累积至2026年6月末的41.54亿元，客户复购率达到89%。
但把损益表连起来读，故事就变成了另一个版本。
2023年至2025年，海柔创新净亏损分别为10.09亿元、12.56亿元、8.28亿元，2026年上半年再亏4.31亿元。收入每上一个台阶，亏损的绝对额并未同步收敛——规模登顶没有换来盈利，这成为该公司的第一道裂缝。
钱烧去了哪里？
答案藏在费用结构里。
2023年至2025年，海柔创新销售及市场开支分别为4.25亿元、4.89亿元、5.87亿元，始终压过同期3.09亿元、3.34亿元、3.85亿元的研发开支。
一家以“硬科技”立身的企业，花在卖产品上的钱常年多于花在造产品上的钱。与此同时，研发开支占收入的比例从2023年的38.3%一路降至2025年的19.1%，这与海柔创新“技术驱动”的叙事方向恰好相反。
更深层的问题在商业模式本身。
海柔创新超过98%的收入来自一次性项目交付，每个项目都要定制设计、现场部署、人员调试。这更像“卖菜”而非“收租”，规模越大，交付成本跟着水涨船高，边际成本降不下来。
反映在现金流上，2023年至2026年上半年，公司经营活动持续净流出4.82亿元、1.96亿元、0.34亿元和3.60亿元，自身“造血”的闭环至今没有跑通。
海柔创新创始人陈宇奇2022年曾公开表示，希望两年内实现盈利。四年过去，承诺仍悬在空中。
IPO之后仍需“长跑”
毛利率从2023年的16.0%升至2026年上半年的34.4%，是海柔创新在这版招股书里着墨最多的叙事，也是承销团最愿意讲给投资者听的故事。
但把毛利率拆开成区域结构，故事的成色就要打折扣。
海柔创新中国大陆市场的毛利率2023年为18.7%，2025年前三季度为20.0%，三年原地踏步；境外市场毛利率则稳定在40%以上，是大陆市场的两倍。
整体毛利率的抬升，并非经营效率普遍改善，而是收入重心向高毛利海外市场位移的结果。现阶段，海柔创新大陆以外市场收入占比从2023年的24.2%升至2026年上半年的超过50%。
说白了，海柔创新是在用海外市场的利润池，对冲国内市场的消耗战。
随着IPO推进，市场的声音也开始分野。
乐观派认为，海柔创新的护城河依然稳固。
仓储自动化在中国的渗透率尚不足5%，与早已杀成红海的AGV领域相比，料箱机器人技术门槛更高、定制化程度更深。后来者想在短期内复制海柔八年积累的场景数据，几乎是不可能的任务。
更让乐观者安心的是海外业务的质量：2023年海外营收占比已从2021年的10%跃升至35%，且这块业务的毛利率远高于国内。在资本市场的估值逻辑里，高毛利、高壁垒的海外收入，明显是更值钱的。
审慎派则看到了暗面。
首先，内卷正在蔓延。极智嘉、快仓等老对手纷纷推出对标产品，价格战的硝烟已经从AGV赛道飘到了ACR阵地。
其次，客户结构层面，电商和物流快递行业是海柔的基本盘，但这些行业的资本开支对宏观经济极为敏感，一旦客户收紧预算，设备采购往往是第一个被砍的单子。
还有一大变量来自资本市场本身。
2025年下半年以来，工业机器人赛道突然拥挤起来。极智嘉、优艾智合、迦智科技、梅卡曼德机器人等超过10家同赛道公司相继递表港交所。作为细分龙头的海柔创新，虽然拥有先发优势和规模效应，但也必须直面一个残酷的现实。
当对手们都在资本市场上拿到了弹药，这场战争的打法将生变数。
