最近股票荒~
上半年收获颇丰，36左右加仓的拼多多、27的宇宙低买的阅文集团、78的华大基因都已经/接近翻倍。然鹅，除了它们，好像没什么股票储备了，就剩下新氧ROI比较符合心意（起飞中，买的股票实时更新到雪球组合，可以关注）。
价值实现的太快了~
逼着开始新一轮上市公司研究。
周末看了微盟集团(HK:02013)，对这个“SaaS第一股”比较有兴趣，1呢上个月雪球有球友问我对它的看法答应有时间了优先覆盖，2呢早就有朋友让看一下SaaS相关股票交流观点，3呢看到有人“5年2000亿”“3年千亿小目标”的笃定观点~现在才200亿不到喂，真有这个潜力就奥利给了。
废话少讲，研究完了之后，我的结论是当前的微盟不值得拥有。即使乐观的假设它的SaaS业务能做成（目前我认为还不及格）即使精准营销业务未来三年还能高速增长，以持股三年为期限，目前微盟的市价没有半分吸引力。
我一步步解释为什么有这个结论。
微盟集团的主营有两块，SaaS是它的面子，精准营销是它的里子。先说所谓的面子，“SaaS第一股”，搁置名头不谈，含金量究竟有几分？为了搞清问题，偷鸡看了美股Salesforce(NYSE:CRM)的增长逻辑，这个是全球SaaS第一股，最重要的，市值1700亿美元，长牛！
Salesforce的增长逻辑：
1、云端部署战胜本地部署，对客户来说SaaS模式比买断软件的模式花钱更少，持有成本更低（部署、售后、运维等），体验更是秒杀（SaaS可免费迭代更新）；
2、战略上领先，salesforce是先遣部队，用SaaS模式做CRM（客户关系管理）没有公司走在它的前面，曾经SAP有过这个想法，但最终提前3步成烈士（互联网没普及，想法太超前，就像腾讯控股在4G没普及时做微视短视频）；
3、全方位提升LTV（全生命周期价值），扩大LTV/CAC倍数，核心是从SMB到KA，其次是从销售云到服务云，从SaaS到PaaS，并购是其常用的一个手段，累计小股投资几百家公司；
4、正向现金流带来持续拓张能力，从商户月度预收&渠道当场支付，到商户年度预收&渠道当场支出，现金流转正之后以战养战。
Salesforce的收入分部如下，2020财年SaaS收入160.4亿美元，其中平台业务44.7亿美元，yoy+57%已经是最核心的分部。二十年，Microsoft、Oracle、SAP等一众软件大佬中脱颖而出，微盟呢？很难。
以上关键成功要素，我们条条对照微盟来看：
(1)作为模仿者的微盟在模式上并不具备任何优势，都是软件及服务，平台即服务，模式上没有任何分别。
(2)微盟在小领域里处于第一梯队，它和中国有赞(HK:08083)是微信生态第三方SaaS服务商做得比较好的。
(3)扩大LTV/CAC倍数的路径非常不明确。2019年微盟相关数据如下，LTV为2.87万元（计算方法为ARPU/流失率，这两个数据都是明确的）；CAC为1.87万（营销成本/新增付费商户），营销成本是我自己计算的，用合约成本（SaaS分销费用）+其它所有营销费用的74%（这个百分比来自招股说明书里，2018年中的销售人员‘SaaS or 精准营销’分类，不求精准）。近四年微盟LTV/CAC在132%~165%之间，这跟优质SaaS公司300%以上的经验数值有所不及。
想要扩大上述倍数，爬出SMB的泥潭，提高KA占比是必由之路。不过实话讲，这一点对微盟来说很难。不同于salesforse在上述4个层面的关键成功要素，微盟向上走面临的竞争很恐怖，它的最终对手是拥有本地生活流量入口的美团和阿里，后者的产业互联网在KA方面非常有竞争力（主要体现在流量、数据分析、云生态、定制化服务能力等），每年的one商业大会大家可以去听一听，有很多阿里和相关品牌合作的案例。微盟管理层说的5000个品牌商家潜在市场，跟巨头重合，不确定性很大。
(4)关于SaaS的现金流，微盟还做的不错，2019年已经转正。2020年一季度现金流是负的，估计剩下几个季度能转正。
整体上来看，微盟SaaS业务的不确定性很大。我也不知道为什么，很多人对这块那么看好，蜜汁欣赏，谁来给我解惑？？？
说完对SaaS的看法，再来说说微盟的精准营销，其增长可以简单概括为四个字：水涨船高。
水是腾讯，船是微盟。
2019年腾讯朋友圈人均单日最高广告曝光量，从年初的两条增加到年尾的四条，小程序日均交易量同比增长超一倍至8000亿元。2020年一季度，腾讯社交广告收入继续高速增长47%至146亿元。藉由此，微盟的毛收入能爆发式增长，2018年24.9亿元，2019年52.8亿元，预期2020年80亿元。
微盟的精准营销业务，除了腾讯旗下的广告资源，还帮客户在百度、知乎、头条投放，一个客户多种平台投放需求，这是手拿板攥的增长点。相对纯DSP投放公司来说，其具备深度了解客户需求的优势（来自SaaS业务对广告主的认知，早期的广告主都是从SaaS付费用户里来的），保证广告主获得的流量与其业务更加匹配。除了需要垫款以及长期议价能力差一点，没什么大毛病。微盟的损益表全靠精准营销业务撑起来，这是它的里子。
这样的微盟，值多少钱呢？
(1)SaaS（充分乐观情况下）。假设收入未来三年收入保持40%的增长，2020年达到13.9亿元。还假设其模式能够跑通（现在LTV/CAC=1.5，未来能逐步提升到3以上），对照salesforce近十年高速成长期的估值，6-10倍的P/S（25-40倍的市值/现金流用不上，SaaS才刚刚能贡献现金流）取下限6倍P/S，那么这一块的估值为94亿港币。
(2)精准营销（充分乐观情况下）。假设未来三年毛收入能保持50%的增长，take rate逐年下移至12%，2020年收入达到21.6亿元，净利润在3.7亿左右。按增速给30倍P/E，估值124亿港币。
极其乐观的情况下，我认为当前能看到的，未来三年估值最多218亿港币。6月17日，微盟市值冲到过233亿港币。市值透支业绩，无利可图。
值得一提的是，上述判断与微信推出“小商店”（免费、无需开发、一键开通即可自主经营的卖货小程序，或对微盟这种第三方服务商有影响）关系不大，商家自己弄相当于使用第三方的免费版软件，微盟还是很有存在意义的，只是暂时还不处于产业的核心价值链条上。
对于亏损或盈利能力不强的（看经营利润）的公司，一定要看到它的终点，不然问题很大——你说不清楚它的毛利全部被营销吞噬是战略，还是生意模式不好——对于估值判断会严重偏差。
最高级的投资理念，套用《孙子兵法》里的一句话叫“先胜而后战”：找到ROI高的公司（换个角度说是估值有很大的安全垫），且在行业里处于食物链上游的公司，判断大致的发展方向是向上的，那么你基本上不会败。
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