2023年至今，中美科技巨头在资本市场的表现可谓冰火两重天。
英伟达、META、微软、特斯拉、亚马逊、谷歌和苹果，中位数涨幅为87%。而寒武纪、拼多多、小米、腾讯、阿里、比亚迪和美团的中位数涨幅为-15%，差距比较明显。若考虑到寒武纪只是撞上大模型的风口，业绩并无增长（与英伟达超高速释放业绩无法比较），两方实力悬殊更大。
市值就更不用多说，中国科技巨头市值最高的腾讯0.33万亿美元，哪怕算上水下的字节也改变不了什么。美国科技巨头最差的特斯拉0.65万亿美元，其它的市值在1-3万亿美元之间。
若不论货币策略及其预期的外盘因素，可将资本市场表现的差距归结为以下几个因素：capex、故事持续性、赛道协同和股东回报。
01
CAPEX
同一档次的CAPEX（Capital Expenditure资本支出），最终取得的运营成果大小，或许还得比拼各个公司的战略战术能力。但不同档次的CAPEX只会反复验证一句老话：
在绝对的力量面前，一切技巧都是徒劳。
10分投入，5-20分收获。2分投入，1-4分收获。
以中美科技股王作对照，2015年微软（853亿美元营收）VS 2021年腾讯（879亿美元营收），前者当年购买固定资产支付现金为83亿美元，后者为45亿美元，差距是84%。
当然，按收入相当年份做跨期比较是一种理想情况，豪门的富贵也是一代代拼出来的，凭什么要跟寒门站在一个起跑线上。若比较2014-2022年的CAPEX，你会看到血淋淋的差距，以电商魁首为例：
亚马逊购买固定资产支付现金合计2233亿美元，阿里同期合计254亿美元，亚马逊是阿里的8.8倍（此处及上述微软、腾讯数据均来自choice）。
再说个例子，过去一年所有科技公司都在搞大模型，你应该知道跑大模型要买很多GPU，烧钱砸算力。扎克伯克透露到今年年底，Meta将拥有35万张英伟达H100（2023年拿到15万张），如果包含其它GPU，则拥有大约60万张H100等效算力，这是什么概念呢？
单张H100的价格为25.5万元人民币，买60万张就是1530亿元。是的，Meta光是买卡跑大模型，这两三年就得花掉1530亿元。去年我们听电话会里专家讲，大模型的门槛费100亿元，呵呵，还是太年轻啊，toosimple。
02
故事持续性
资本市场相信故事，但不是盲目的相信。毫无疑问，充足的资本开支是令人信服的关键点之一。
扎克伯格不买60万张H100的等效算力，它讲大模型的故事是没人信的。反之，这笔钱投进去了，如果出来给投资人灌开源的迷魂汤：讲目前Llama 2接近GPT-3.5，2024年Llama 3达到GPT-4水平，不为与OpenAI等领先梯队争霸AGI时代，只求把Facebook、Instagram的ARPU逐渐提升20%，成本逐渐降低20%，你信不信？如果基本盘焕发第二春，叠加未来有可能跑出来的其它大模型应用，以及旗下全球出货量最大的VR设备提供商Oculus（静待内容成熟）。这几大故事或者预期之下，它不涨谁涨？
还是说大模型产品，以划时代的GPT-4为例，2023年3月微软支持的OpenAI发布GPT-4，2023年7月谷歌和亚马逊支持的Anthropic发布几乎复刻GPT-4的Claude-2，2023年12月谷歌发布的Gemini 1.0 Ultra具备GPT-4的能力。除此之外，以扎克伯格的投入与决心来看，Meta有可能是下一个拿到门票的公司。
以上公司壕无人性的烧钱，换回了什么成果呢，OpenAI 2022年营收0.28亿美元，2023年为16亿美元，2024年可能要冲到50亿美元以上。OpenAI是大模型直接营收的代表，微软则是大模型间接营收的代表，GPT-4加持之下的微软云这几个季度客户量狂涨，近几个季报电话会管理层非常凡尔赛的列出各种新老客户使用Azure OpenAI和Copilots服务，俨然已是AGI toB第一人。
再说我们的科技巨头，总体以及前沿科技CAPEX比不过，新故事每每沦为短炒一波的概念，等到要产品，要运营数据，要营收利润的时候，鸡毛一地。于是，中国科技巨头在资本市场讲故事，会给投资人持续性不足的担忧：相信你在做GTP-4，相信你在做机器人，相信你在做自动驾驶，但能做多久呢？？？“让我买单，下次一定”。
事实上多数科技巨头还是靠基本盘在强撑，陷入断层。
腾讯等公司，时至今日仍然是《LOL》、《吃鸡》、《王者荣耀》、《原神》等少数游戏撑台面，这两三年没有现象级的爆火产品拿出来。与此同时，在下一代游戏终端布局的层面，也是尴尬。字节两年多以前收购中国VR头显龙头，2023年11月PICO半数员工被转岗或被裁撤，紧接着字节游戏业务板块朝夕光年也是裁员并要对外出售。
阿里和京东，在电商进化路径上“开倒车”，走回低价的老路。见先知堂此前文章《京东：八面皆敌》。拼多多还算比较进取，跨境电商Temu取得一定的成功，但这也只是现有模式的复制。
美团相对来说还可以，虽然对下一个时代的科技布局没有太强，但其在团购之后有餐饮外卖，餐饮外卖之后有万物外卖，接下来可以抢线下零售和JD的份额，成长空间可观。
小米造车，对公司来讲是新故事，对资本市场来说却是旧故事。因为新能源车渗透率2024年可能要突破40%，过个两年指不定就突破50%触达诺维格定律——当公司市占率>50%，市场占有率无法再翻倍——行业增速再次大幅下降。两三年后，小米的新能源车达到蔚来的水平，增加的市值也不可观。
百度的自动驾驶概念不错，去年初还是市场的宠儿，各种buff加身——“自主造车品牌集度+自动驾驶平台APOLLO+ACE解决方案+自驾网约车萝卜块跑”，与华为分庭抗礼。可后来随着百度的集度汽车变成吉利的极越汽车，市场开始疑惑百度搞自动驾驶的持续性：百度还是过去那个百度？不愧是你？现在百度又踏入大模型的风口，还能说什么呢，祝福它能抢到这个赛道的铁王座吧。
03
赛道协同
在科技含量不高的赛道有所突破，仅是公司自己的事。在科技含量较高的领域突破，会带来赛道之间的协同。一花独放不是春，百花齐放春满园。
美股科技巨头之间协同的趋势特别明显——“AI芯片→大模型→云计算/自动驾驶/机器人”——而且是排外的。
没有英伟达GPU从A系列到H100的升级，哪跑得动OpenAI动辄几百上千亿参数的模型。
没有几千亿参数推演大力出奇迹，数量即正义，又怎么会有ChatGPT，让人类进入AGI时代。
具备AGI特征大模型的不断推出，有助于云计算的产业升级，比如OpenAI之于微软云。接下来，自动驾驶领域想必也许很快会突破。有了智慧（即使是最初级的），机器人才是真正的机器人，这个产业才有可能爆发，特斯拉的人型机器人Optimus会叠衣服，OpenAI也投资了机器人公司“1X”。
回头看中国科技巨头的赛道协同，拼多多&华大集团绝对可以嗑CP。
拼多多，醉心农副产品无法自拔，甚至还搞一些AI种植大赛，城市种植等，这些做好了确实能极大的提高生产力，毕竟外部的精细化管理和二维到三维种植面积变化的潜力肉眼可见。
但不应该忽视内部的力量。如果能从基因层面改进农产品，其增值潜力是无限的。华大集团就是干这个的，它底下有农业板块，旗下华大智造跟全球测序仪龙头illumina在美国打官司还打赢了，获赔很大一笔钱。但从总体上看，华大集团的两家上市公司与科技公司比还是“很穷”，华大基因账上51个亿，华大智造账上52亿。对于一般公司来说，几十上百亿现金很富了。但对科技公司来说，对星辰大海来说不算啥，加起来也就够买4万张英伟达的H100。
一直很看好阿里达摩院，觉得它要是有点什么突破，必然十分有利于整个产业界。可惜，最后等来的是无疾而终。
除了上述三点业务关联度较高的动作，中美科技在资本市场上的冰火两重天，与是否重视股东回报也有较大的关系。
04
股东回报
重视股东回报（不管是分红还是回购），股价才有下限，股东知道越低价格买入收益率越高，无形之中把底托起来。如果始终不重视股东回报，说难听点就是庞氏骗局。
2023年日股为何迎来反转，日经指数创下1989年以来最大涨幅？它认真投入股东回报是核心原因之一：
截至2022年，持续分红超过5年的公司，占全部上市公司的80%。
2023年4月，东京证券交易所实施了旨在提高股东价值的公司治理改革：市净率低于1倍的公司必须制定计划，为股东增加价值，否则将面临退市——恐怖如斯。
再看美股，近些年最缺乏故事性的苹果，业绩增长得没那么劲爆。它的股价一直往上窜，得益于疯狂回购——只要你回购得力，old money敢把股权当债权买，估值高一点都无所谓的，只要ROE同样高就行。
来看看苹果怎么个疯狂回购：
2013年是苹果回购金额飙升的转折之年，2012-2023年它净利润CAGR为8%，但通过大量的股票回购，使其ROE从2013年的30%一路飙升到2023年的172%。最近三年（2021-2023），苹果总计回购2530亿美元（换算成人民币是1.8万亿），乖乖，同期的利润是2918亿美元，它把绝大多数的利润都拿来回购了！这样的公司，你担心它会像中国科技巨头一样，无底洞一样的下跌吗？
腾讯过去一年的回购是科技公司里最顶的，当年出手124次，回购1.487亿股，金额为440亿港元，折算成人民币大约405亿元。2023年腾讯利润是多少呢？如果按去年前三个季度的增速算，全年净利润大约2000亿元。回购最猛的腾讯一年花了405亿，但只占利润的1/5，与苹果这样的回购猛男比，还差一大口气。回头看文章看透那张中国科技公司股价涨跌幅图，你悟了吗。
再看百度的回购。2022财年结束后，董事会授权一笔总价值50亿美元的回购计划，有效期至2025年底。实际回购进展，百度去年三季报有披露：自2023年第三季度起，百度股份回购金额为126百万美元，目前股份回购计划项下的累计回购额达351百万美元。也就是说百度用了大半年时间，回购了3.51亿美元。
由于不知道“目前”代表的是三季度末（2023年9月30日），还是季报发布的2023年11月21日，我们谨慎一点，选个小点儿的分母，只算Q2Q3的经调整净利润，大概21亿美元，那么回购也只是占利润的1/6。百度如此回购力度，那么市场给予11倍PE(TTM)，1.07倍PB，也算用脚投票了。
不仅是2023年，若无法在以上四个领域——capex、故事持续性、赛道协同和股东回报——持续发力，作出相应的努力和行动，中国科技巨头的市场表现在2024年及之后的中短期内，可能也无法真正改观。
