一直在融资的拼多多开始给别人输血了。
4月19日晚间，中国家电连锁零售巨头国美零售（00493.HK，以下简称“国美”）与新电商平台拼多多（NASDAQ：PDD）正式达成深度战略合作。
公告称，拼多多以总计2亿美金的可转换债券方式对国美进行战略投资。根据协议，初步股份转换价为每股1.215港元，分别较国美零售2020年4月17日收盘价及截至2020年4月16日前五个连续交易日之平均收盘价溢价66.44%及68.75%。
假设拼多多行使转换权，则将配发及发行12.8亿新股，占国美零售公告日已发行股本约5.96%及国美零售经配发及发行转换股份扩大后的已发行股本约5.62%（假设本公司已发行股本并无其他变动）。
消息一出，我们的第一个疑问即为什么不是直接股权投资？第二个疑问，拼多多转股意愿有多大？要弄清楚这些问题，我们必须从双方的发展现状和未来方向入手，结合市场格局来审视这次合作。
从国美角度而言，动因非常清晰——缺钱，此次融资的主要用途即还债；于拼多多而言，除了财务回报外，最大的利益诉求应该是资本所带来的业务合作。农村包围城市，拼多多需要更多的弹药，显然，在鞋帽服装被阿里牢牢把控的情况下，国美的家电成为一大利器，但如此一来，京东毫无疑问将承压。
我们认为，这依然只是表象，如果将关注点继续缩小至家电品类，会发现相比其它品类，家电可能将迎来新一轮机会，即智能家居市场的爆发。按照家电厂商的渠道策略，新品可能会有新的营销销售方式。因此，无论对于国美还是拼多多而言，都是一次翻身的机会。
国美“断流危机”
在没有京东之前，苏宁和国美牢牢把控着家电行业的渠道。随着电商崛起，国美创始人出事，国美逐渐退出一线阵营。我们先来看看国美在过去一年中的表现。
2019年全年营收594.83亿，同比下滑7.57%。要知道，多年前，国美的年营收就突破了600亿，最近几年似乎原地不动。从单项来看，除了来自合约收入减少外，安装、延保、物业租金、与电信运营商合作等收入全面下滑。尽管在线平台佣金和政府补贴有所增长，但远远无法抵消上述收入的下降。
利润方面，去年继续亏损25.9亿元，相比前一年有所收窄，但很大一部分是通过“节流”而来。最大的营销支出，相比2018年减少超过12亿，营销支出占营收比例也从前一年的15%降至14%。结合营收增长幅度，国美显然是选择了降低成本，牺牲营收。此外，其它费用更是骤降20多亿。财报显示，其工资薪金待遇、退休金、股权激励等费用都同比全面缩减。另一方面，使用权资产折旧也暴增百倍。
但节流无法根本上改善经营和现金流情况，据财报显示，2019年国美的银行借款利息支出由前一年的1.53亿暴增至3.61亿，票据贴现利息则由4600万增至2.85亿。从2020年到期的还款情况来看，超200亿融资要还，在盈利无法快速改善的情况下，国美的现金流承担着巨大压力。
这就是国美的现状。更糟糕的是，面对突如其来的疫情，全球资本市场进入寒冬，无论是境内还是境外，银行贷款和企业债融资，都将更将艰难。因此，选择可转债不失为一种最佳策略。但对于国美而言，并非只看钱，其更需要寻找业务协同的资本，当然，经历过控制权之争的国美，黄家肯定不会在创始人恢复自由前，进行股权稀释。
此外，在业务方面，国美被逼入了死角。之前曾试图入驻家乐福中国做“店中店”，不料却被老对手苏宁截胡，后者投资入股家乐福，国美的“店中店”策略受阻。因此，选择拼多多的线上渠道，成为新选择。
从这个角度而言，选择拼多多，以可转债的方式融资，实现了多方面的平衡。
拼多多“捡漏”
国美没落，拼多多风生水起，国美有何筹码？其实反向逻辑来看，拼多多的诉求即是国美的筹码。
2019年拼多多GMV过万亿，超过京东。但我们之前在《拼多多GMV破万亿，未来空间还有多大？》一文中分析过，如果无法解决品类扩张和背后的供应链问题，势必增长势头减弱。占领“五环外”的拼多多当务之急是破圈进入一二线市场，因此，供应链问题的迫切性更加凸显。
电商最大的品类为服饰鞋帽化妆品以及家电，前者，阿里一家独大，京东突围多年均不成功，拼多多短期内也难以撼动；另一方面，京东当年利用家电打破了电商市场，迅速崛起，如今，拼多多同样可以利用家电再次突围。家电品类有其特有的标签，首先，一二线城市男性用户对于数码产品有着强劲的消费能力，这将与拼多多主推农产品吸引女性用户形成良好互补；第二，家电市场即将迎来新一轮机会。
这就是国美的筹码，尽管国美的家电零售份额已下滑至第四位，但其强大的供应链能力依然在，这是拼多多急需的。同时，国美的1308间门店去年的总收入近500亿，在区域分布来来看，北上广深四大区域的销售收入占比32%。而这样的一线市场不正是拼多多正在努力进入的吗。
一旦与国美形成业务协同，将一站式解决拼多多的家电品类问题。从苏宁、京东近几年的布局来看，线下门店的布局骤然加速，而作为后起之秀，如果自建，无疑丧失了先发优势。而国美拥有现成的线下门店网络，并且，围绕家电的配送、安装、延保等服务，都可以通过国美进行。从这个角度而言，2亿美元投资国美，显然比自己从0开始搭建供应链-服务体系高效的多。
从这个角度而言，有可能接受拼多多入局，并且可以实现大规模整体协同的标的并不多，而国美的“断流危机”给了拼多多这次机会。未来，围绕家电品类，市场将出现拼多多-国美、京东和阿里-苏宁三足鼎立之势。
值得注意的是，拼多多的家电战略可能与当年的京东有极大差异。京东切入家电，是在存量市场中，通过烧钱和物流服务抢来的。而拼多多或许将迎来一个更容易的机会。
据家电行业数据显示，近两年家电市场增长进入停滞甚至负增长，而中国智慧家庭市场规模正以每年20％-30％速度增长。结合整个行业来看，美的、海尔、格力等家电巨头，已经加速智能家居的发展步伐。这也就意味着，家电领域将迎来更新换代潮。变化就意味着机会，从当年的线上线下之争来看家电厂商的策略，为了防止左右互搏，打乱已有的经销体系，都会在不同渠道投放不同型号的商品。我们可以预测，作为新品的智能家居可以毫无包袱的选择更多的销售渠道，而此时，国美与拼多多联手，面临的就是一个增量市场。
因此，无论国美此次接受拼多多投资是情不得已还是心甘情愿，但对于拼多多而言，联手国美，无疑将为其带来战略性的价值。如果国美愿意，拼多多势必债转股。
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